Donnerstag, 19. Oktober 2017

Welche Fehler haben wir bei unseren Zukäufen gemacht?

Unendlich viele. Zu den katastrophaleren gehört der mangelhafte Auftragseingang, den wir bei der Übernahme eines größeren Automobilzulieferers übersehen haben. Das Umsatzwachstum der letzten Jahre hatte uns geblendet. Die Qualitätsprobleme bei den Neuanläufen führten zu der Auslistung als Zulieferer bei wichtigen OEM Kunden. Aufgrund des Timelags zwischen Auftragseingang, Serienanlauf ("SOP") und Umsatzgenerierung hatten wir dies übersehen. Heute prüfen wir die Entwicklung des Auftragseingangs und -bestandes mindestens der letzten zwei Jahre nach Monaten, idealerweise grafisch aufbereitet. 

Häufig waren wir auch zu optimistisch, was die Marktentwicklung anbelangt: was haben Küchenstudioketten, Aluminiumfolienhersteller oder Auftragsfertiger für Telekom gemeinsam? Rückgänge im Umsatz führten dazu, dass wir mit allen unsern Kostensenkungen im Ergebnis trotzdem nicht über die Nulllinie kamen. Heute achten wir darauf, dass das Unternehmen "Pricing power" hat: es wird nicht alle Kunden verlieren, wenn es den Preis einmal um 5% erhöht, um zum Beispiel gestiegene Materialpreise zu kompensieren. Typischerweise sind diese Unternehmen in technischen Nischen tätig, wie einige der Maschinenbauer, die wir übernommen haben, oder sind über Kanban-Prozesse eng mit der Kundenfertigung verknüpft (z. B. unser Produzent für Elektrolaminate K+S GmbH.)  

Auch sollte sich der Deal für den Erwerber lohnen, in einigen Fällen haben wir im Eifer der Gefechts zu viel Schulden akzeptiert mit der Erwartung, wenn zu wenig Cash Flow erwirtschaftet wird, nachverhandeln zu können. In der Regel klappte dies jedoch nicht. Wir hatten dabei wohl unsern Verhandlungsspielraum falsch eingeschätzt. So haben wir z.B. bei der Hering Wärmetauscher fast 15 Jahre nur für die Banken gearbeitet und auf jede Form von Dividenden verzichtet. Heute achten wir darauf, dass wir nicht zu viel für unsere künftige Arbeit vorab bezahlen (z. B. in Form eines Kaufpreises oder in der Übernahme von zu viel Schulden).

Wichtig ist auch, dass man sich Gedanken über den Cash Flow Zyklus des Geschäfts macht: ein Bekleidungshersteller, der nur zwei Kollektionen im Jahr über die eigenen Läden verkauft, muss fast einen halben Jahresumsatz vorproduzieren, wenn man den durchschnittlichen Orderzyklus von 180 Tagen in der Beschaffung aus Asien mit berücksichtigt. Dies haben wir bei unserer ersten Übernahme in der Branche glatt übersehen. Die Lieferanten fordern zumindest einen Aval oder "letter of credit", den die Banken in der Anfangsphase der Sanierung sicherlich nicht ohne eine Cashhinterlegung von möglicherweise 1:1 auslegen werden. Ähnliches gilt für Anzahlungsavale bei Projektgeschäften. Obwohl der typische Kunde eines Maschinenbauers einen Teil der Kaufpreises vorab bezahlt, erwartet er als Sicherheitsleistung einen Anzahlungsaval. Banken oder Versicherungen werden diese Bürgschaft aber nur mit einer teilweisen Hinterlegung dieser Mittel auslegen. Diese Mittel stehen dann nicht zur Verfügung, um die notwendigen Vormaterialien zu beschaffen.

Auch sollte man die Rolle von Kreditversicherern verstehen. In Europa gibt es nur drei: EulerHermes, Coface und Atradius. Diese entscheiden häufig über das Schicksal der neu gekauften Gesellschaft. Setzen sie die Kreditlinie   nach der Übernahme auf Null, weil zum Beispiel der Konzernverbund wegfällt, dann verlangen die Lieferanten bei Bestellungen plötzlich Sofortkasse. Dies treibt das erforderliche Finanzierungsvolumen in die Höhe und hat häufig die Insolvenz zur Folge. Heute nehmen wir die Kreditversicherer sehr Ernst und suchen aktiv das Gespräch, um durch gezielte Informationen Unsicherheiten zu nehmen und klar den Eindruck zu vermitteln, dass die Gesellschaft eine Zukunft hat.

Generell sollte man Verkäufern gegenüber nach dem Motto verfahren: Vertrauen ist gut, Kontrolle ist besser. Auch der vermeintlich honorigste Schwabe, verheiratet mit einer Ärztin, kann sich als jemand entpuppen, der unbezahlte Rechnungen einfach in der Schublade entsorgt hat (natürlich waren sie vorher nicht gebucht worden). Wir haben daraus gelernt, immer mit den Originalzahlen (z.B. BWA's, Kontoauszüge, Geschäftsberichte zu arbeiten), statt uns nur auf Excelcontrollingauszüge zu verlassen. Vor Betrug bleibt man allerdings nicht gefeit. Bei schlechtem Bauchgefühl sollte man von der Transaktion die Finger lassen und bei nachweislichen Falschaussagen auch den Vertragsrücktritt ins Auge fassen (alle Antworten sollte man vor diesem Hintergrund  auch sorgfältig dokumentieren und den elektronischen Datenraum sich als CD geben lassen). 

Auch eine von den großen Vier geprüfte Bilanz muss nicht richtig sein. Ein Prüfungsleiter in Süditalien ist ganz anderem Druck ausgesetzt, wenn er die Bilanz nicht  testiert, obwohl weder die Vorräte, noch die Kasse oder die Forderungen überhaupt vorhanden sind. Auch lässt das Prüfungshonorar die Fahrt auf die Baustelle nicht zu, um den tatsächlichen Baufortschritt wirklich beurteilen zu können. Das heißt, alle angearbeiteten Leistungen (im Anlagenbau oft gewinnbestimmend) sind nur auf Basis von Material- und Zeitbelegen ermittelbar, lassen aber kein Bild über die tatsächliche technische Umsetzbarkeit und kaufmännische Abrechenbarkeit zu. 

Wir haben im Laufe der Zeit versucht, eine Checkliste zu erstellen, die auf den Lernerfahrungen aus unsern Fehlern beruht. Dabei sollte man sich darauf konzentrieren, die erfolgsentscheidenden Mängel auszuschließen. Dies kann je nach Geschäft und Verkäufermotivation unterschiedlich sein. Oft lohnt es sich auch, die finanzielle Lage des Verkäufers zu untersuchen. Jemand der selbst in der Krise steckt, neigt in seiner Verzweiflung eher dazu, unrechtmäßige Dinge zu tun.


Wie sanieren wir eigentlich wirklich?

Am ersten Tag ab 8 Uhr präsent sein:
- alle Auszahlungen genehmigen lassen (um Art und Umfang der Aufwendungen zu sehen )
- Cash Flow Plan erstellen (je nach Höhe des "Cash Burns" täglich oder wöchentlich)
- Managementmeeting, um erste Erklärungen zur weiteren Vorgehensweise festzulegen  (z.B. wie die Kunden, wie die Mitarbeiter informiert werden) . Ziel ist es, Ängsten zu begegnen und "Business as Usual" nach außen hin zu kommunizieren
- Information des Betriebsrates und Betriebsversammlung.

Dann sollte in den ersten Tagen ein Assessment des Managementteams erfolgen, idealerweise in Einzelgesprächen vor Ort am Tisch des Managers. Dabei können auch schon Probleme identifiziert, bzw. mögliche Lösungen besprochen werden. Falls vor der Anteilsübergabe ("Closing")  Betriebsbesuche möglich sind, kann dies Assessment auch schon früher stattfinden.

Je nach Einschätzung kann die alte Geschäftsführung noch im Job verbleiben oder man selbst besetzt temporär die Geschäftsleitung. Beim Assessment ist es das Ziel, Anforderungsprofile für die zukünftige Geschäftsführung zu erstellen, so dass gezielt Um- oder Neubesetzungen erfolgen können. Die Suche von neuen Geschäftsführern erfolgt über Onlinesuche (geht am schnellsten), Interimagenturen liefern in den meisten Fällen nur gescheiterte Existenzen, die ihre Rauswürfe als Interimeinsätze tarnen. Headhunter brauchen meistens zu lange.

In den ersten Wochen sollte ein "Do Nothing Szenario" als Baseline erstellt werden, d.h. wie sieht die Ergebnis- und Cash Flowentwicklung aus, wenn alles beim Alten bleibt. Dies Szenario sollte möglichst realistisch geplant werden, so dass man bei der Umsetzung der notwendigen Maßnahmen nicht einfach nur der zu optimistischen Baseline hinterherläuft. Danach sollte die Zielrendite ermittelt werden (ergibt sich aus Branchenvergleich) und die Maßnahmen zur Schließung der "Ziellücke" müssen gemeinsam mit dem Management erarbeitet werden.

Da die Kosten häufig der Umsatzentwicklung nicht angepasst worden sind, werden dies in erster Linie Maßnahmen zur Senkung der direkten Kosten (Materialkosten, direkte Löhne) und der indirekten Kosten ("SGA") inklusive aller fixen Kosten wie indirekte Löhne, alle Sachkosten) sein. Maßnahmen zur Umsatzsteigerung spielen in dieser ersten Phase im Allgemeinen keine Rolle, da wir kurzfristig wohl eher mit (weiteren) Umsatzrückgängen rechnen können angesichts der Unsicherheiten bei der Belegschaft und im Markt über den Eigentümerwechsel.  

Die Absenkung der Personalkosten wird ein wichtiger Baustein sein, da ein vorhandener zu hoher Personalbestand   häufig die wesentliche Krisenursache ist bzw. auch der Hauptgrund sein dürfte, das Unternehmen überhaupt abzugeben. Der Plan sollte auch in seiner Entstehung in regelmäßigen Abständen mit dem Betriebsrat besprochen werden. Das Ziel der Absenkung der Personalkosten sollte dabei im Vordergrund stehen: dies kann auch über Vereinbarung von Lohnsenkungen, längere Arbeitszeiten und höhere Arbeitszeitkonten (zur Vermeidung von Überstundenzahlungen) geschehen. Vor die Wahl gestellt, wird der Betriebsrat mitunter für Mitarbeiterabbau plädieren, da er selbst Kündigungsschutz genießt und an Lohnkürzungen  teilnehmen würde. Im Mittelpunkt dieser Gespräche steht in der Regel nicht die Höhe des Mitarbeiterabbaus, sondern mehr die Sicherheit der übrigen Arbeitsplätze. Im Prinzip steht hier der Betriebsrat auf der gleichen Seite wie das Management, wenn es um die Sicherung der Zukunft des Betriebes geht. Dabei sollte der Plan Puffer enthalten, so dass der Betriebsrat gegenüber der Belegschaft Verhandlungserfolge melden kann.

Unser BAVARIA Operating System haben wir als geeignetes Instrument entwickelt, um die Umsetzung der Maßnahmen zu sichern. Pro Bereich werden dabei die wichtigsten Finanzkennzahlen im Soll- und Ist gegenübergestellt sowie die Umsetzung der Maßnahmen überwacht. Das Ganze wird durch eine Ampelfunktion visualisiert. Dabei dürfen nie mehr als 3 bis maximal 5 Maßnahmen herausgestellt werden. Iterativ kann dann, nach der Umsetzung der ersten Maßnahmen mit weiteren begonnen werden. Sonst gibt es typischerweise einen "Waschzettel" aus vielen Einzelmaßnahmen ohne richtige Priorisierung, der alle lähmt und im Endeffekt dazu führt, dass überhaupt nichts umgesetzt wird.

Die Erhöhung der Bruttomarge steht im Vordergrund der Maßgaben, Neuaufträge dürfen nur hereingenommen werden, wenn eine Mindestbruttomarge von z.B. 30% erreicht wird, da sonst der Break-Even unerreichbar bliebe. Durch Preiserhöhungen oder Senkung der Prozesskosten sollten alle negativen Deckungsbeiträge (diese sind überraschenderweise bei allen Unternehmen vorhanden) ausgemerzt werden bzw. sukzessive die Bruttomarge des vorhandenen Auftragsbestandes erhöht werden. Unter Umständen ist es dabei erforderlich, mit den Kunden über die Rückgabe bestimmter Aufträge zu verhandeln. Dies geht naturgemäß am besten, solange die Zahlen noch schlecht genug sind bzw. man der alten Geschäftsleitung die Schuld in die Schuhe schieben kann.


Dienstag, 17. Oktober 2017

Was macht einen schwachen Manager aus?

Sie lernen nicht aus Fehlern. Folgende Grundmuster sind uns im Laufe der Zeit aufgefallen:

1. Die Schuld immer woanders suchen
Der Fokus liegt bei ihm darauf, Entschuldigungen zu suchen. Dadurch sieht sich der Manager immer in einer Opferrolle. Er übersieht dabei, dass er zwar nicht das Ergebnis zu 100% beeinflussen kann, wohl aber den Prozess. Er wird damit nie lernen, seine Handlungsspielräume auszunutzen und dabei feststellen, dass er viel mehr Einfluss hat als angenommen, z.B. durch sein vorbildliches Handeln. Deshalb sollte man seine Kinder auch nicht für gute Schulnoten loben, sondern nur für die harte Arbeit.

2. Die Sucht nach Anerkennung und Liebe
Besonders deutlich fiel mir dies bei einem unserer Manager auf, der in jedem Gespräch die Liebe suchte oder zumindest eine Form der Anerkennung. Vielleicht hat er in der Kindheit zu wenig Sicherheit erfahren. Konflikten geht er aus dem Weg und Unangenehmes delegiert er. Wobei sein Selbstbewusstsein  immer mehr schrumpft. Nur indem man Unangenehmes selber macht und möglichst sofort, wächst man. Auch sollte man mit den Konsequenzen seines Handelns leben: hat man den Falschen eingestellt, sollte man auch selbst das Entlassungsgespräch führen! 

3. Selbstüberschätzung
Sie decken schwache Manager, weil sie einem das Gefühl für die eigene Bedeutung vermitteln. Sie prüfen nicht ergebnisoffen, sondern suchen die Bestätigung für die vermeintlich gute Entwicklung. Anekdoten wird mehr Bedeutung beigemessen als der tatsächlichen Entwicklung der Zahlen. So werden z.B. Kundentermine als Vertriebserfolg gewertet, statt den tatsächlichen Auftragseingang zu betrachten. Guten Managern, die selbstbewusst widersprechen, wird mit Misstrauen oder Mobbing begegnet.

4. Kein Vertrauen in andere
Mikromanagement statt Delegation. Abgeschlossen im eigenen Zimmer werden Präsentationen für die Gesellschafter erstellt ohne die Einbindung des Managementteams zu suchen. 


Ein guter Manager dagegen sucht das Gespräch mit allen, er schafft eine Kultur, die aus Fehlern lernt. Er spornt seine Mitarbeiter an, Herausforderungen zu suchen und schafft eine bewusste Fehlerkultur.

Mittwoch, 11. Oktober 2017

Outperformance mit Aktien erzielen

Billig schlägt den Markt. Viele empirische Studien belegen dies (s.u.). Wir selbst haben mit dieser Strategie in den letzten 4,5 Jahren den DAX um rund 4% p.a. geschlagen. Wie so oft liegt die Schwierigkeit in der Umsetzung. Aktientitel, die von den Kennzahlen her billig erscheinen, wirken auf den ersten Blick abstoßend. Häufig sind diese Titel oder Branchen mit Recht vom Markt abgestraft worden. Allerdings in der Regel zu stark. Gute Namen und attraktive Branchen sind dagegen tendenziell zu hoch bewertet, wenn man  die wichtigsten Kennzahlen vergleicht. Das gleiche gilt übrigens im Private Equity: ein Maschinenbauer, der Anlagen zur Herstellung von Pharmaerzeugnissen herstellt, ist unter Umständen doppelt so teuer wie ein ähnlicher Maschinenbauer, der andere Branchen bedient.

Unser Japanportfolio zeigt, wie Aktien mit ähnlichem Profil (starke Exportnation wie Deutschland) oft irrational anders bewertet sind. In der Regel verschwinden diese Unterschiede nach einiger Zeit wieder auf Grund des "reversion to the mean" Effektes.  Dabei bieten japanische Aktien den Vorteil, dass die Namen nicht vorbelastet sind und man deswegen einfacher allein nach Kennzahlen die Aktienauswahl treffen kann.

Wie sind wir dabei vorgegangen? Wir haben in regelmäßigen Abständen mit gleicher Gewichtung eine Auswahl von japanischen Aktien gekauft, die wir auf Grund ausgewählter Kennzahlen ausgesucht haben:

EBIT Multiple (unter 5)
ROE (über 12%)
geringe Verschuldung,
keine Unregelmäßigkeiten in den 10 Jahreszahlen (Forderungen/Verbindlichkeiten Lieferungen/Leistungen im richtigen Verhältnis zur Bruttomarge, Cash Flow entspricht Gewinnen, Buchwertzuwachs entspricht grob der Eigenkapitalrendite minus der Dividenden)

Schwieriger als der Kauf ist der Verkauf. Hier sollte man möglichst schematisch vorgehen, um die eigenen Vorurteile (z.B. die Angst, Verluste zu realisieren) zu überwinden. Unsere Strategie ist, wir verkaufen, wenn das EBIT Multiple bei 10 oder darüber liegt oder wenn der EBIT stärker zurückgeht. Auch gehen wir kurz vor Jahresende unser Portfolio durch, um Verlustbringer zu verkaufen (wenn sich die Kennzahlen verschlechtert haben). Dies bringt den Vorteil mit sich, dass wir steuerlich Verluste machen, die wir mit unseren realisierten Steuergewinnen des Jahres verrechnen können.

Tendenziell erfüllen eher kleine Unternehmen unsere Kriterien (Marktkapitalisierung unter EUR 300 Mio.). Allerdings hat die Qualität der Aktien im Laufe der Zeit stark abgenommen, da die Bewertungen auch in Japan gestiegen sind. Unser Japanportfolio (30 Titel mit einer Haltedauer von 1,5 Jahren und 21% im Plus) weist per 11.10.17 folgende Kennzahlen im Vergleich zu den 30 DAX Unternehmen auf:

Enterprise Value/EBIT  5,1 (14,1)
KGV  10 (16)
Buchwertwachstum 5 Jahre  13 (2,7)
Dividendenrendite  2 (2)
ROE 5 Jahre  13,7 (12,3)
Preis/Buchwert  1,2 (1,7)

(DAX in Klammern)

Die japanischen Unternehmen sind fast 2/3 billiger (zugegeben: sie sind kleiner), sind aber mindestens ebenso gut wie die deutschen DAX Unternehmen. Die Eigenkapitalrendite ist höher, obwohl die Unternehmen hohe Nettokassenbestände (deswegen auch das niedrige EBIT Multiple) aufweisen, die sicherlich nicht nötig sind. Diese erhöhen die Bilanzsumme und das erforderliche Eigenkapital - damit reduziert sich auch die Kapitalrendite ("ROE"). Basis sind übrigens immer die Ergebniszahlen der letzten 12 Monate und nicht die (in der Regel zu hoch geschätzten) Ertragserwartungen!



Literaturempfehlungen:
Tweedy Brown: What worked in investing (free)
Gray/Carlisle: Quantitative Value
Greenblatt: The little book that still beats the market

Montag, 9. Oktober 2017

Wie suchen wir eigentlich unsere Geschäftsführer aus?

"Eine fast unlösbare Aufgabe", so oder ähnlich beschreiben wir die Geschäftsführerrolle in unseren Anzeigen, damit sich nur die qualifiziertesten Bewerber angesprochen fühlen. Wir haben in den letzten 15 Jahren rund 40 Firmen erworben und dabei sehr häufig die Geschäftsführer gewechselt, oft mehrmals. Zu Anfang hatten wir viele Fehlbesetzungen und einen mangelhaften Interviewprozeß: Im Laufe der Zeit sind wir etwas besser geworden.

Wir stellen immer die gleichen Fragen im ersten Telefoninterview:

Mit welchem Ziel wurden Sie eingestellt?
Was sind die Ergebnisse auf die Sie am meisten Stolz sind?
Was waren ein paar Fehlschläge?
Mit wem haben Sie gearbeitet:
Chefs  - wie war es für ihn zu arbeiten? Was wird er mir sagen, wenn wir ihn anrufen? Was sind sind ihre größten Stärken und Schwächen?
Teams - wie stark war Ihr Team? Haben Sie Dinge geändert? Entlassen? Wie würden Sie Team beurteilen nachdem Sie gegangen sind?
Warum haben Sie den Job verlassen?

Dabei versuchen wir, monetäre Ergebnisse der Arbeit zu ermitteln (nicht: wir haben einen Turnaround geschafft, sonder wie hat sich die EBIT Marge entwickelt? Wie die Verschuldung?).

Wir versuchen mindestens 8 Stärken und Schwächen zu erfragen, Fragen immer wieder nach und versuchen insbesondere Fehler zu diskutieren (um zu sehen, ob der Kandidat lernfähig ist). Wir nutzen, dabei die Methodologie aus dem Buch Topgrading: How To Hire, Coach and Keep A Players von Brad Smart, Geoff Smart. Dabei versuchen wir, beim Gespräch neugierig zu bleiben. Wir laden den Kandidaten nur ein, wenn wir im Gespräch den Eindruck gewonnen haben, den "Einen" gefunden zu haben.

Wir machen nach Abschluß der Interviews immer Referenzanrufe. Diese machen wir natürlich selbst und möglichst zahlreich. Wir führen nach Möglichkeit auch Telefonate, die der Kandidat selbst nicht als Kontakt angegeben hatte. Dabei stellen wir die folgenden Fragen:

In welchem Zusammenhang haben Sie mit ihm gearbeitet?
Größten Stärken/wichtigste Schwächen damals?
Rating 1-10-warum?
Würden Sie ihn/sie wieder einstellen?

Dabei sprechen wir spezifische Punkte an und konzentrieren uns auf die Schwächen. Manchmal stellt sich bei Nachbohren gerade bei der letzten Frage heraus, das etwas vorgefallen ist, was auch für uns ein No-Go bedeutet

Unterbewertete Europäische Banken - einige Ideen...

Sicherlich nicht die Deutsche Bank. Zwar notiert sie aktuell mit knapp 30 Mrd. Marktkapitalisierung nur zum 0,4 fachen des Buchwertes (=Eigenkapital). Allerdings beträgt das Eigenkapital* mit 70 Mrd. nur 4,4% der Bilanzsumme von 1,6 Billionen. Viel zu niedrig. Speziell wenn man sich mit dem Geschäftsmodell beschäftigt, das mehr einem gigantischem Hedgefund gleicht. Und keine Ähnlichkeit mehr zu einer traditionellen Bank aufweist, die sich auf Kontoführung und Kreditvergabe konzentriert. Die Deutsche Bank hat in den letzten 2,5 Jahren eine Eigenkapitalrendite ("ROE") im negativen Bereich erwirtschaftet und in den letzten 10 Jahren durchschnittlich gerade mal 2% geschafft. Trotz oder gerade wegen der überdimensionierten Risiken, die die Bank eingegangen ist!

Unterstellt man einen fairen Marktzins von 8% wäre der angemessene Preis der Deutschen Bank damit 25% des augenblicklichen Buchwertes - vorausgesetzt die Eigenkapitalquote würde risikoädaquat bei 15-20% liegen. Bei der augenblicklichen Rendite würde es ohne Kapitalerhöhung und Dividenden 144 Jahre dauern, bis das Eigenkapital vervierfacht wäre und 16% der Bilanzsumme entspräche. Allerdings nur, wenn die Bilanzsumme in der Zwischenzeit nicht wächst (unausweichlich bei steigenden Einnahmen, die wiederum mit zusätzlichen Eigenkapital besichert werden müssen). Für war eine unlösbare Aufgabe für das Management der Bank!

Dagegen gibt es eine ganze Reihe von Europäischen Banken (zumeist regionale), die
1. eine Eigenkapitalquote von 13-15% aufweisen und die
2. trotzdem eine Eigenkapitalrendite ("ROE") von teilweise 8% oder mehr erwirtschaften.

Die folgende Übersicht zeigt einige europäische Banken, deren Aktien wir gegenwärtig halten:


Die durchschnittliche Rendite (Dividende und Buchwertwachstum) z.B. bei der Regionalbank Credit Agricole Brie ("CAB") beträgt 10,8%. Trotzdem ist die Aktie nur mit dem 0,45 fachen des Buches bewertet - etwa so hoch wie die Deutsche Bank! Und das, obwohl:
1. beim aktuellen Aktienpreis die Dividendenrendite 5,5% beträgt (die Deutsche Bank zahlt 2,4% - holte sich aber das Geld via Kapitalerhöhungen von den Aktionären zurück)
2. das Eigenkapital fast 3 mal höher ist als bei der Deutschen Bank
3. das regionale Kreditgeschäft (ohne große Ausfallraten selbst in der Finanzkrise) viel risikoloser ist
4. der Buchwert in den letzten fünf Jahren um über 5% p.a. gestiegen ist (und nicht wie bei der Deutschen Bank trotz vieler Kapitalerhöhungen gefallen ist)

Allerdings sollte man beachten, daß das Ertragswachstum nicht schrittgehalten hat mit dem Buchwertwachstum. Der ROE ist in den letzten 5 Jahren aufgrund der niedrigen Zinsen und der gesunkenen Zinsspanne von 7 auf 5% gesunken. Die Bank steckt außerdem im Haftungsverbund mit anderen Regionalbanken und der Credit Agricole selbst (die allerdings im Gegensatz zur Deutschen Bank in den letzten Jahren deutlich profitabel gearbeitet hat). Sollten die Zinsen wieder steigen, dann wird die Bank sicherlich wieder die historische Bewertung von dem 0,8 fachen des Buches erreichen wie vor der Finanzkrise. Die Dividendenrendite bei Credit Agricole Normandie beträgt übrigens aktuell 4,2% - hier weißt die Capital IQ Tabelle keine Zahl aus.

Noch besser sind die Skandinavischen Sparkassen, wie z.b. die SpareBank 1 Nord-Norge. Hier liegt die durchschnittliche Eigenkapitalrendite bei 11% und die Bank wächst stark, was noch besser ist. Die Höhe des Eigenkapitals ist mit 12% angemessen, angesichts des traditionellen Kreditgeschäftes. Trotzdem handelt die Aktie nur zu 56% vom Buchwert. Angemessen wäre ein Preis von mindestens dem 1,4 fachen des Buches (11%/8%) - allerdings ohne das Wachstum richtig einzupreisen.


*wir sprechen hier vom wirtschaftlichen Eigenkapital gemäß Geschäftsbericht, nicht den Basel I,II,II Mogeleien, wo die Banken selbst entscheiden können, wieviel Eigenkapital welches Geschäft benötigt - im Zweifel gar keins! So sind dann für  2/3 aller Bankgeschäfte überhaupt kein Eigenkapital erforderlich- jedenfalls gemäß dem nach Basel II dann ausgewiesenen 12% für die Europäischen Großbanken.

Donnerstag, 5. Oktober 2017

Wie kaufe ich meine erste Firma?

Fange mit Dir selbst an:
- was möchtest Du im Leben erreichen?
- kopiere andere, die es geschafft haben (frag sie einfach, wie sie es gemacht haben..jeder erzählt gerne von sich und sucht Anerkennung)
- siehe es als ständigen Verbesserungsprozeß an
- setzt Dir ein ehrgeiziges Ziel (unseres lautete z.b. EUR 500 Mio. Umsatz in 5 Jahren zu erreichen)

(Buch: Covey, the seven skills of highly successfull people)

Akzeptiere dabei:
- das Du Fehler machen wirst (wenn Du Perfektion suchst, fängst Du nie an: ich schätze unsere Fehlerrate auf 49%!)
- Widersprüche (Durchhalten versus Flexibilität z.b.)
- Absage (jede Absage bringt Dich ein Schritt näher zum Ziel und bietet Dir die Chance etwas dazu zu lernen)
- Lerne von den Fehlern anderer und vermeide teuere Fehler (zumindest, wenn Du sie Dir noch nicht leisten kannst, siehe alles als ein Spiel)

Lerne:
- Recherchiere Erfolgsstrategien (Biographien, Zeitungsartikel, Erzählungen)
- Tue so als wäre der Erfolg schon eingetreten
- Zuhören (die wichtigste Eigenschaft)
- Entwickele und teste Thesen (z.b. Emails, Art der Ansprache)

Erfolgreiche Kommunikation:
- Spiegele Sprachweise anderer (und gewinne damit Vertrauen)
- Rede mit Dir selbst immer positiv (und verhandele Dich nicht selbst runter)
- Schaffe ein Erfolgsanker (stell Dir eine erfolgreiche Situation vor, kneife Dich dann und jedesmal wenn Du Dich wieder an der gleichen Stelle kneifst, ruft Dein Körper das Gefühl zurück)
- Kommunikation ist das, was bei anderen ankommt
- lerne zu kommunizieren (Dein Leben hängt davon ab)

(Buch: Caldini: Power of Persuasion, Anthony Robbins: Unlimited Power, Awakening the giant)

Erfolgsstrategien:
- Industrieller Ansatz (schieß mit der Schrottflinte, es ist ein Spiel von Wahrscheinlichkeiten)
- Fokus auf "Momente der Wahrheit" (Dein Webauftritt, Dein Auftreten)
- Nimm den Telefonhörer ab

Die Kunst des 1 Euro Deals:
- Mindestens 20% aller Transaktionen sind EUR 1 Deals
- Suche Verkäufer die einen starken Grund haben, die Firma abzugeben (z.B. Ergebnisabfühungsverträge, die automatisch Verlustübernahmen mit einschließen und bei Entlassungen in Konzernen zu exorbitanten Kosten führen, da keine Deckelung da ist)
- Wenn das Current Trading gut ist, dann ist das schlecht für Dich (ein Grund weniger die Firma für EUR 1 abzugeben)
- Jedes Problem was Du übernimmst ist Teil des Kaufpreises(z.b. zuviel Personal ist ein Teil des gezahlten Kaufpreises)
- Fokus der Due Diligence ist es Probleme zu finden, aber nicht um den Deal abzusagen, sondern als Argument den Kaufpreis zu verringern!

(Buch: Goldstein, How to buy a business with no cash down)

Due Diligence:
- Mach Sie immer selbst (so lernst Du am meisten über das Geschäft)
- Erstelle eine Cash Flow Rechnung für die nächsten Monate (fehlt meistens in den Datenräumen), sammele (erfrage) alle Informationen dazu, z.b. überfällige Lieferantenrechnungen, Rückstellungen für Boni, die jährlich einmal gezahlt werden müssen)
- Überprüfe im Prozeß (dauert typischerweise 3-6 Monate) laufend das aktuelle Ergebnis ("current trading") und den Auftragseingang ("AE")

Häufige Fehler:
- Cash Zyklus im Geschäft nicht verstanden (wie lange sind Zahlungsziele, wie lange bis die Vorräte abverkauft werden, Zahlungsziele bei Lieferanten)
- Auftragseingangshistorie und Rückgänge im AE übersehen
- zu wenig Mißtrauen dem Verkäufer gegenüber

Wenn Du doch Kaufpreis zahlen solltest:
- zahle nur für profitables Geschäft und nicht für Deinen eigenen Arbeitseinsatz (beim Turnaround)
- zahle nie mehr als das 5x operatives Ergebnis (EBIT), dies entspricht (bei 30% typischer Steuerquote) dem 8 fachen des Nachsteuerergebnisses - bzw. einer Kapitalrendite von 13%
- kaufe Unternehmen mit EUR 1 Mio. bis 3 Mio. (darunter lohnt sich die Arbeit nicht, z.b. für Bankenfinanzierung und Mittelbeschaffung, darüber ist Wettbewerb zu hoch)

( Buch: HBR Guide to Buying a Small Business (HBR Guide Series)Richard S. Ruback, Royce Yudkoff)

Wie Du die Tranaktion verhandelst:
 - da die meisten Verkaufspropekte (Kaufprozeß für Firmen läuft ähnlich ab wie für Immobilien) Hockysticks enthalten (i.e. obwohl die Firma historisch kein Geld verdient hat, soll sie es in der Zukunft tun) muß Du zunächst Kaufpreis bieten (um in die nächste Bieterrunde zu kommen)
- nutze dann das current trading um den Kaufpreis nach unten zu verhandeln
- rufe den Firmenmakler möglichst häufig an (um Gefühl für Kaufpreis und Ranking zu bekommen)
- vermeide es Zusagen zu geben, die Du nicht einhalten willst (vermeide "CiC" - Verletzung vorvertraglichen Vertrauensverhältnis)
- auch Zusagen im Prozeß selbst können hinterher rechtlichen Bindungscharakter haben, wenn Sie "absolut" sind und keine "qualifier" enthalten, wie z.B. Abhängigkeit von Gremienvorbehalten (Ehefrau, Finanzierung) oder Due Diligence

(Dawson, Secrets of Power Negotiations)

Auf jeden Fall vermeide:
- jede Art von persönlicher Garantien (im Transaktionsfieber werden diese viel zu leichtfertig gegeben)
- eine Insolvenz ist nicht gut (sie senkt möglicherweise Dein Selbstbewußtsein) ist aber kein Weltuntergang (Arbeitsplätze werden oft noch gerettet durch Insolvenzverwalter), falls doch eine persönliche Garantie gegeben worden ist, schon!
- vergiß nicht: die Schulden sind in der Firma (der GmbH) nicht bei Dir, ohne Ringfencing (i.e. limitierte Haftung) wären wir immer noch im Mittelalter (Venedig hat die GmbH als Gesellschaftsform erfunden und ist damit zur reichsten Stadt des Mittelalters geworden, der Verfall setzte ein, als diese wieder abgeschafft worden ist)


(Sapiens: A Brief History of Humankind von Yuval Noah Harari)



Mittwoch, 4. Oktober 2017

In diesem Monat gehe ich wieder elf Tage ins Kloster...

Was mache ich eigentlich für den Rest Deines Lebens? Gibt es überhaupt einen Sinn? Meine persönliche Krise kam vor gut zwei Jahren...

Ich habe - wie immer - probiert, mich wie Münchhausen, selbst mit dem Schopf aus dem Sumpf zu ziehen... Bücher lesen half allerdings diesmal nicht weiter. Zuerst habe ich Zen probiert. Immer bis 10 zählen und dann wieder von vorne anfangen. Das hat bei mir jedoch nicht geklappt. Dann Vipassana Meditation. 10 Tage still sitzen und schweigen. Letzteres ist kein Problem, da die Gespräche im Kopf unterhaltsam genug sind. Beim ersten Mal habe ich es allerdings falsch verstanden. Ich dachte, ich könnte das Glück gleich finden, wenn ich jeden Tag meinen Bodyscan mache. Leider habe ich das ganze wie ein Soldat betrieben: ziemlich verbissen habe ich versucht, jeden Tag eine Stunde zu meditieren. Bis mir meine Frau sagte: Du siehst beim Meditieren immer so unglücklich aus!

Beim nächsten Klosteraufenthalt habe ich dann mein Gesicht beobachtet. Davor hatte ich bei meinem Bodyscan immer das Gesicht ausgelassen, weil ich dort nichts gespürt hatte. In der Tat merkte ich nach einer Weile, das mein Gesicht total verspannt war. Nach ein paar Stunden des Beobachtens (keine Sorge, es gibt auch Pausen), fing ich an, Krämpfe im Gesicht zu bekommen. Dann plötzlich haben sich meine Muskeln entspannt und ich konnte seit Jahren zum ersten Mal wieder richtig lächeln. Dann habe ich es verstanden: sich glücklich zu fühlen ist nicht egoistisch. Im Gegenteil Buddha predigte, das Du erst anderen Menschen wirklich helfen kannst, wenn Du selbst glücklich bist. Dazu mußt Du zuerst mit Dir selbst ins Reine kommen. Das Glück entsteht nur im eigenen Innern und hängt nicht von Deinen äußeren Umständen ab.

Jetzt fange ich jede Meditation damit an, mich bewußt zu entspannen (mit halb geöffneten Mund durch den Mund ein- und ausatmen geht am besten), bevor ich mit der Reise durch den Körper beginne. Und am Schluß wünsche ich mir und allen Menschen Glück und Freiheit. Manchmal stelle ich mir auch eine bestimmte Person vor und wünsche ihr alles Gute. Dabei fühle ich mich richtig gut. Ein Gefühl, was mich mehr und mehr begleitet.

Dienstag, 3. Oktober 2017

Was antworten Politiker eigentlich auf Emails?

Ein paar Wochen vor der Wahl hatte ich unseren letzten Aktionärsbrief mit dem Motto "Was tun?" an einige Spitzenpolitiker der Parteien geschickt. Geantwortet haben allerdings nur Herr Lindner (ausführlich) und Herr Schulz:

Sehr geehrter Herr Scholz,

besten Dank für Ihre Nachricht. Eine ganze Reihe von Punkten Ihrer Analyse kann man nur unterstreichen, andere wären eine längere Diskussion wert.

Zu Ihren Maßnahme-Vorschlägen: Ein Negativ-Steuersystem begrüßen und fordern wir. Wir nennen das "Bürgergeld". Es ist auch ein Weg, Menschen schrittweise aus der Arbeitslosigkeit zu führen. 

Jetzt trennen sich unsere Wege: Denn sehe ich auch darüber hinaus bei höheren Einkommen die Notwendigkeit, bei Steuern und Sozialabgaben die Belastung zu reduzieren. In der Mittelschicht müssen die Asset-Klassen Immobilie (nicht überall haben wir eine Blase) durch Freibeträge bei der Grunderwerbsteuer und Wertpapier (durch Schaffung einer steuerfreien Spekulationsfrist) attraktiver werden. Wie Sie richtigerweise sagen, darf die Sparquote nicht in Richtung von Staatsanleihen und Sparbuch gehen. Dies alles wäre ein Beitrag, um die Vermögensverteilung zu korrigieren.

Ihre Gegenfinanzierungsvorschläge überzeugen mich noch nicht. Die Bedingungen für private Investitionen, an denen es hierzulande mangelt, werden dadurch nicht besser. In den öffentlichen Haushalten wird bereits stark investiert, da sind wir im Hoch-  und Tiefbau bald an der Auslastungsgrenze. Eine beliebige Erhöhung gelingt nicht. Auch konjunkturpolitisch ist zu fragen, ob man jetzt noch weiter auf dieses Gaspedal treten sollte. Ich persönlich befürworte es, aber in bestimmten Bereichen: Digitalisierung der Schulen, Glasfaserausbau. Finanzieren würde ich über einen Verkauf von Post und Telekom aus dem Staatsbesitz.

Beim Euro lehne ich Ihren Therapievorschlag Transferunion ab. Ich sehe auch nicht, dass es den schwächeren Mitgliedern an Kapital fehlen würde. Die Programme aus Brüssel werden nicht abgerufen. Die Investitionsbedingungen stimmen nicht. Aber keinen dauerhaften Finanzausgleich. Den Austritt aus dem Euro wünscht sich aber ebenfalls niemand. Deshalb muss es einen dritten Weg geben, die Regeln der Euro-Zone wieder verbindlich zu machen, Staateninsolvenzen zu regeln etc. ("Saures") und ggf. gemeinsame Investitionsfonds zu schaffen, die aber zweckgebunden Investitionen finanzieren ("Süßes").

Viel mehr wäre zu schreiben, aber nun landet mein Flugzeug. Betrachten Sie dies als ein unvollkommendes Feedback auf Ihre Gedanken, damit Sie in etwa ahnen können, wo wir in dieser Debatte stehen.

Beste Grüße
Christian Lindner

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Christian Lindner MdL 

Bundesvorsitzender der FDP

Vorsitzender der Landtagsfraktion und 
des Landesverbands der FDP in NRW

Landtag Nordrhein-Westfalen
Platz des Landtags 1
40221 Düsseldorf

Lieber Herr Scholz, herzlichen Dank für Ihren Aktionärsbrief. Martin Schulz hat mich gebeten, Ihnen dafür zu danken und Sie herzlich zu grüßen. Lassen Sie mich die Antwort mit einem Satz zusammenfassen: interessant. Herzliche Grüße Hermann Zimmermann


  HERMANN ZIMMERMANN
  stv. Abteilungsleiter
  Abteilung Politik
  Referatsleiter Nachhaltige Wirtschaft
  Referent für Wirtschafts- und Verkehrspolitik
  
 
   SPD-Parteivorstand
   Willy-Brandt-Haus
   Wilhelmstraße 141
   10963 Berlin

Freitag, 29. September 2017

QE oder wie kann man den Demagogen noch begegnen?

Im Mittel stagniert das Einkommen  der Lohnempfänger seit vielen Jahren oder ist in einigen entwickelten Industrieländern real sogar rückläufig.  Viele haben Angst um die Zukunft und wenden sich Demagogen zu, die einfache Lösungen anbieten. Sie wissen etwas stimmt nicht, nur was? Hilft hier QE?

Das Platzen der Kreditblase vor 10 Jahren hat heftige Spuren bei den Privathaushalten hinterlassen. Durch den Fall der Immobilienpreise sind viele Haushalte in den USA, England und den Mittelmeerländern unter Wasser: die für den Kauf von Immobilien aufgenommenen  Schulden übersteigen das private Vermögen deutlich, was dazu führt, dass diese Haushalte auf Konsum verzichten und mehr sparen. Die Angst vor der ungenügenden Rente kommt für viele noch hinzu: viele Rentenversicherungen sind durch die geringeren Zinseinnahmen unterdeckt - die Zusagen sind nicht mehr durch die Zinseinahmen gedeckt. Der Wirtschaft fehlt damit die Nachfrage. 

Die Politik der Absenkung der Zinsen auf nahe Null und darunter durch die wichtigsten Notenbanken führte in einer solchen Lage dazu, dass fallende Zinseinnahmen (die meisten Sparer investieren nur in festverzinsliche Wertpapiere und nicht in Aktien) die Sparquote sogar noch erhöhen. Die Kreditnachfrage wird zwar durch die Niedrigzinsen angekurbelt, aber im falschen Bereich: 80% aller Neukredite werden – steuerlich sogar noch begünstigt - für Immobilienkredite aufgewendet, was weltweit zu steigenden Immobilienpreisen und zum Entstehen einer neuen Kreditblase führt. Hinzu kommt die zunehmende Konzentration der Vermögen: nur die, die sich das Spekulieren leisten können, werden reicher. Das eigentliche Ziel der niedrigen Zinsen, Investitionen in Produktivvermögen zu fördern, findet nicht statt, da schlicht die Nachfrage fehlt. Pro Jahr steigt zwar das Kreditvolumen um rund 10%, davon fließen jedoch nur 2% in reales Wachstum. Immer mehr Kredite erkaufen immer weniger Realwachstum. Unternehmen nutzen die niedrigen Zinsen, um mit neu aufgenommenen Krediten  eigene Aktien zurückzukaufen statt zu investieren. Kein Wunder, dass die wichtigsten  Aktienbörsen fast täglich neue  Höchstniveaus erklimmen.

Bereits in den letzten 10 Jahren vor dem Platzen der Immobilienblase in 2009 stagnierten die Realeinkommen in den USA. Mehr Kredite an Privathaushalte überdeckten die fehlende Kaufkraft. Das Wirtschaftswachstum wurde mit einer steigenden Verschuldung der Privathaushalte erkauft.  Seit dem Beginn der Krise 2009 hat der Staat  durch höhere Ausgaben einen Teil der fehlenden privaten Nachfrage kompensiert und damit einen kleinen Rückbau der privaten Schulden ermöglicht. Im Saldo sind die Gesamtschulden in allen wichtigen Industrieländern jedoch gestiegen. Wichtige Ausnahme ist Deutschland, das mit einer Exportquote von 7% der Gesamtleistung ausländische Nachfrage stiehlt und damit die Verschuldung bei den Empfängern der Exporte (früher die Länder der Europäischen Union jetzt in erster Linie USA) zusätzlich erhöht.  Die Deutschen leisten Konsumverzicht und exportieren die Ersparnisse. Und erwerben damit zumeist wertlose ausländische Schuldtitel. Die Deutschen fühlen sich moralisch als die Sieger: aber ohne den willigen Gläubiger gibt es eben auch keinen Schuldner.

Unsere Haushaltshilfe  bekommt von uns zur Zeit EUR 21 je Stunde inklusive des Arbeitgeberanteils. Davon verbleiben ihr nach allen Abzügen des Staates und der Sozialversicherungsträger nur EUR 11 je Stunde – ein Schwund von knapp 50%. Wir dagegen zahlen auf die Millionenerlöse aus unseren Unternehmensverkäufen in der Regel nur 1,5% Steuern. Da wir - mangels entsprechender Vorhaben - nur einen Bruchteil davon in produktive Investitionen stecken können, beträgt unsere Sparquote fast 100%.  Kein Wunder, dass es zu wenig private Nachfrage gibt! Schuldzinsen – egal ob für Unternehmenskäufe oder Immobilienerwerbe - lassen sich überdies komplett von der Steuer absetzen und Immobilienerlöse können steuerfrei vereinnahmt werden, wenn die Haltedauer zumindest 10 Jahre beträgt. Banken verleihen hierfür  gern Geld,   schließlich versprechen die steigenden Immobilienpreise eine gute Sicherheit. Kapitalanleger werden immer reicher, während die Bevölkerungsmehrheit keinen Kaufkraftzugewinn hat! Hinzu kommt, dass der globale Lohnwettbewerb und die zunehmenden Effizienzgewinne durch den Einsatz von mehr künstlicher Intelligenz ein Wachsen der Löhne in den nächsten Jahren wohl ausschließen wird. 

Wie könnte ein Ausweg aus dem Schlamassel aussehen?
Zur Erhöhung der Kaufkraft und um die Arbeit wieder lohnender zu machen, sind Negativsteuern für Niedriglohnempfänger nötig, d.h. sie sollten vom Staat Geld dazu bekommen, statt für das Arbeiten bestraft zu werden. Steuern auf jede Art von Spekulationsgewinnen, höhere Transaktionssteuern auf Immobilienkäufe und das Streichen der Absetzbarkeit von Schuldzinsen könnten dies finanzieren. Statt sich in Deutschland kaputtzusparen (um Ländern wie Griechenland ein Beispiel zu geben), sollte Deutschland die Überschüsse in den öffentlichen Kassen zu Infrastrukturinvestitionen nutzen. Deutschland lebt seit Jahren von der Substanz, die Neuinvestitionen  liegen unter den Abschreibungen. Die Euromitgliedschaft muss entweder  zu einer Solidargemeinschaft ausgebaut werden ( z.B. durch gemeinschaftlich verbürgte Eurobonds) , um den ärmeren Ländern zu helfen , oder die Bundesrepublik sollte aus dem Euroraum austreten, um den Deutschen die Kaufkraft durch eine steigende DM zurück zu geben und mit der steigenden Nachfrage nach ausländischen Gütern  unsere  Handelsbilanzüberschüsse abzubauen.

Auch stellt sich die Frage, ob das Privileg der Gelddruckens durch die freie Kreditvergabe bei den Banken bleiben sollte. Schließlich wird in den  Boomjahren  in der Regel zu viel Geld geschaffen, während in der Krise zu wenig Kredit zur Verfügung gestellt wird. Verstärkt werden die Zyklen der Wirtschaft noch durch innovative Kreditinstrumente  und zunehmende off-balance Sheet Finanzierungen. Als ein Beispiel  sei angeführt, dass die größte deutsche Bank vor der Krise ihre Bilanz so aufgebläht  hatte, dass das Eigenkapital  trotz aller mittlerweile erfolgten Kapitalmaßnahmen nur bei rund 4% liegt. Angemessen wären aufgrund der Bedeutung für das Wohl aller eher die historisch üblichen 20%. Banken sollte man aufgrund der Sonderstellung eher mit Stromversorgern vergleichen und ähnlich reglementieren. Der Staat kann durch Infrastrukturmaßnahmen, die durch neu geschaffenes Gelde bezahlt werden, in die Bresche springen. Allerdings auch hier nur unter strikten Vorgaben und Kontrollen!


Einfach sind die Lösungen alle nicht, ein Umdenken muss jedoch erfolgen, wenn man das Spiel nicht  Demagogen überlassen  will, die mit  Schlagworten (Austritt aus der Europäischen Gemeinschaft, Rausschmiss von Ausländern und dergleichen mehr)  hausieren gehen. Wer mehr hierzu lesen möchte, dem sei das Buch „Between Debt and the Devil“ von Adair Turner, dem ehemaligen Chef der englischen Bankenaufsicht, empfohlen.

Wie wir in Aktien investieren..

Aus unserem Aktionärsbrief vom Juni 2017:

1. Versteckte Juwelen
Hierzu gehört z.B. die im Zeitraum März 2015 bis Februar 2016 erworbenen El.En Aktien von einem Unternehmen, das Laseranlagen (insbesondere für medizinische Anwendungen z.B. Entfernungen von Tatoos) herstellt. Wir hatten für rund EUR 2 Mio. Aktien erworben. Der Unternehmenswert war unserer Meinung nach günstig: er betrug weniger als das 7 fache des operativen Gewinnes (EBIT), trotz einer Eigenkapitalrendite von 10% und eines EBIT Wachstums von rund 8% p.a. in den letzten 5 Jahren. Warum war der EBIT Multiplikator trotz des Wachstums der Gesellschaft so niedrig? Zum Einem gab es im Februar 2016 eine Schwächephase im Markt, insbesondere bei italienischen Titeln, des Weiteren enthielten die offiziellen Zahlen noch nicht den Verkaufserlös von Anteilen an einer amerikanischen Aktiengesellschaft (Cyanusure). Mittlerweile haben wir die Aktien mit einem Gewinn von EUR 2,64 Mio. verkauft. Leider findet man solche Juwelen selten und im Nachhinein betrachtet haben wir hier natürlich viel zu wenig investiert.

2. Weltweit billige Aktien
Viele Aktien weltweit sind nicht grundlos billig, da sie politischen und/oder Währungsrisiken unterliegen und häufig zyklisch sind. Letztendlich sind solche Beteiligungen eher spekulativ, da eine sorgfältige Analyse in der Regel nicht möglich ist. Wir haben es trotzdem versucht und damit im Durchschnitt Geld verloren. Allerdings kann man mit einem verfeinerten Filter (kostenlos und gut z.B. „Global FT Screener“) durchaus Geld verdienen, wie unsere weiteren Investitionen gezeigt haben.

So haben wir z.B. erfolgreich nach folgenden Kriterien gefiltert: Entwickelte Industrieländer mit niedrigem EBIT Multiplikator <7 und dauerhaft hoher Eigenkapitalrendite (>12%) bei gleichzeitig geringer Verschuldung (< 50% Eigenkapital). Wir haben hier in regelmäßigen Abständen jeweils zehn solcher Werte mit gleicher Gewichtung gekauft. Dabei haben wir Immobilien, Bank- und Rohstoffwerte ausgeklammert und je nach Land eine bestimmte Höchstzahl von Werten festgelegt. In den letzten Jahren überwiegten dabei kleinere japanische Unternehmen aufgrund der im internationalen Vergleich sehr hohen Kassenbestände, die den Unternehmenswert (Marktkapitalisierung zuzüglich der Nettokasse) erhöhen.

Wenn man die Gesellschaften nicht gut genug einschätzen kann, sollte man z.B. Aktien, die eine vorher bestimmte Verlustschwelle überschreiten (z.B. -30%) einfach verkaufen, Gewinnbringer sollte man dagegen laufen lassen. Leider halten wir uns nicht immer daran. Da wir grundsätzlich lieber mit Wertabschlag kaufen, fällt es uns schwer, Aktien von Unternehmen die ihren fairen Wert erreicht haben, nicht einfach zu verkaufen. Den fairen Wert sehen wir für Unternehmen, die kaum wachsen bei einem EBIT Multiplikator von 10.

3. Qualitätsaktien
Idealerweise hält man nur Aktien, die dauerhaft eine Überrendite erzielen können (z.B. ROE 12% und darüber) und die gleichzeitig die Möglichkeit haben, Gewinne zu reinvestieren und damit Wachstum zu erzielen. Leider werden diese Aktien in der Regel deutlich zu hoch gehandelt. Diese kann man eigentlich nur nach Gewinnwarnungen oder in Marktschwächephasen (wie zuletzt im Februar 2016) kaufen. Hier bietet sich an, eine Liste mit interessanter Firmen auf Wiedervorlage zu legen (das Internet bietet hier leicht die Möglichkeit mit E-Mailbenachrichtigungen zu arbeiten). 4. Holdinggesellschaften Unserem eigenen Geschäftsmodell sind Holdinggesellschaften wie Berkshire Hathaway oder Brederode am Nächsten. Hier kommt es regelmäßig zu stärkeren Unterbewertungen, da die Börsenbewertung nur auf die aktuellen Ergebnisse und das erwartete Gewinnwachstum abstellt. Da Beteiligungsgesellschaften aufgrund der Käufe und Verkäufe schwankende Gewinne haben, sind diese tendenziell eher unterbewertet (außer sie bewerben stark die eigene Aktie).

Entscheidend ist unser Meinung nach, ob die Gesellschaft neben einer Dividendenrendite ein Wachstum des Eigenkapitals bzw. des Nettobeteiligungswertes je Aktie erzielt. Dabei sollte man prüfen, wie vorsichtig dieser vom Management ermittelt wird. Interessant sind solche Werte, die wie z.B. Brederode SA, in den letzten fünf Jahren bis 2016 trotz einer Dividendenrendite von rund 1,5% ihren Buchwert je Aktie um 10,6% gesteigert haben. Ein Aktionär erzielt damit eine Rendite von 12%, obwohl die Aktie aktuell zu 20% Abschlag vom Buchwert zu kaufen ist. Bleibt die Rendite nachhaltig erzielbar, wäre bei einer langfristig zugrunde gelegten Marktrendite von 8% ein Zuschlag von 50% zum Buchwert angemessen. Ein gutes Indiz ist ferner, dass das Management von Brederode diese Beurteilung teilt und jedes Jahr eigene Aktien zurückkauft (warum soll man als Management fremde Aktien kaufen, wenn man die eigenen viel besser kennt und diese mit deutlichem Abschlag gehandelt werden).

Welche Fehler haben wir bei unseren Zukäufen gemacht?

Unendlich viele. Zu den katastrophaleren gehört der mangelhafte Auftragseingang, den wir bei der Übernahme eines größeren Automobilzuliefe...