Montag, 11. Dezember 2017

Wenn etwas umsonst ist, bist Du die Ware!


Die Google Suche ist so bequem und jeder bekommt “seine” Suchergebnisse. Das heisst, das gleiche Suchwort führt je nach Nutzer zu ganz unterschiedlichen Ergebnissen. So filtern Google und auch Facebook das Leben für uns auf Basis unserer Internethistorie und unserer Vorlieben (“likes”). Vorurteile die man hat, werden bestätigt. Andere Meinungen lernt man gar nicht mehr kennen. Das Ergebnis ist, das jeder immer mehr polarisiert wird. So finden Trumpfreunde und -gegner ihre Bestätigung in jeder Begegnung im Internet. Dadurch findet kein Dialog mehr statt, der die Grundbedingung für ein funktionierendes Gemeinwesen ist. 

Auch richtiges Erkennen nimmt ab, man lernt nur dann etwas, wenn man auf Widersprüche in der Wahrnehmung trifft. Diese zwingen einen dazu, kritisch eigene Glaubenssätze in Frage zu stellen. Lernen findet ohne diese Dissonanzen weniger statt. Vermeintliche eigene Willensbildung wird immer mehr durch Algorithmen ersetzt, die auf Grund der eigenen Clickhistorie, die meistbietend in Sekundenbruchteilen versteigert wird, uns mundgerecht Meinungen und Werbungen serviert. Bucht man z.b. die Reise auf dem Portal nicht, wird die Suche an Clickaggregatoren (wie z.B. Acxiom oder Criteo) weiterverkauft. Kauf- und Wahlentscheidungen werden clever durch “Nudging” bestimmt. D.h. man wird schrittweise, ganz allmählich an eine Entscheidung oder politische Einstellung gewöhnt. Wie das geht, zeigt Caldini in seinem sehr empfehlenswerten Buch, "the psychology of persuasion, am Beispiel amerikanischer Kriegsgefangener in Vietnam. 

Das heisst zum Beispiel in den Philippinen, das es dort mittlerweile kein Tabu mehr ist, bestimmte Personen zu töten. Für die Mehrheit der Bürger ist es in Ordnung, wenn Drogenverdächtige auf der offenen Strasse erschossen werden (in den letzten 12 Monaten mehr als 10.000) oder der Staatspräsident Duterte sich mit den eigenen Morden im Fernsehen brüstet. Duterte hat wahrscheinlich die Wahl durch die clevere Nutzung von Facebook gewonnen. Er ist durch Vertreter von Facebook selbst in die Nutzung eingeführt worden, die dadurch mehr Werbegeld verdienen wollten. So wird es in den US immer mehr ok, seinen Reichtum ungeniert und auf Kosten zukünftiger Generationen zu steigern, z.B. durch Steuersenkungen für Mehrverdiener und Steuerfreiheit von Schachtelunternehmen, die nicht gegenfinanziert sind. Die zu erwartende Inflation wird hauptsächlich die Geringverdiener treffen.  

Was kann man dagegen tun? Anonyme Browser nutzen (Brave). Zeitungen lesen, die auch andere Meinungen zur Schau stellen. Nicht einfach einer Mehrheitsmeinung beipflichten, sondern für die andere Seite argumentieren (als “devils advocat”). Versuchen, die Dinge aus der Perspektive des Anderen zu sehen. Als Investor ist man ohnehin dazu gezwungen, da mit Mehrheitsmeinungen und einem zu starken Sicherheitsgefühl kein Geld zu verdienen ist.

Freitag, 8. Dezember 2017

Schuster bleib bei Deinen Leisten...

"If you do not know the fool in the transaction it is possible you." Unser Leitmotiv. Vor kurzem wurde uns zum Beispiel ein Investment in Fracking Bohrungen in den USA angeboten mit einer möglichen Rendite von über 30%. Das Vorhaben als solches klingt gut: der Mehrheitspartner ist ein erfahrenes US Fracking Unternehmen. Bohrungen in der Nachbarschaft erzielen selbst bei einem Ölpreis von USD 50 je Barrel eine hohe Rendite. Alle erforderlichen Serviceleistungen wie das Management, der Kauf der Zusatzstoffe, die Bohrung, das Handling sowie der Transport lassen sich zukaufen. Dabei hat man die Wahl, diese im Spotmarkt einzukaufen oder längerfristige Vertragsbeziehungen einzugehen. Das meiste Öl fließt in den ersten 2 Jahren. Der Abgabepreis in den USA liegt allerdings deutlich unter dem internationalen: gegenwärtig beträgt der Abschlag rund 7 USD je Barrel. Bohrkosten je Loch ca. 2,5 Mio. Dollar. Der Bekannte wollte eine Carry von EUR 2 Mio. für unser EUR 5 Mio. Investment, natürlich sofort zahlbar. Dies wäre bei einem solchen Vorhaben üblich, in den US gibt es ein gut entwickelten Markt für diese Sekundärinvestitionen.

Abgesehen von der Unmöglichkeit den Ölpreis vorherzusagen, spricht gegen ein solches Investment Folgendes: welche Profis sind vorher schon involviert und verdienen mit bzw. haben ein Engagement abgelehnt bevor das Vorhaben uns erreicht?

Ähnliches gilt aus unserer Sicht für Investitionen in Deutsche Start-ups oder Immobilienprojekte. Alles was auf unserem Tisch landet als Branchenfremder haben die professionellen Investoren bereits abgelehnt. Ist das Vorhaben selbst ein "No-Brainer", werden wir wohl nicht gefragt und erhalten auch keinen Investorenpitch per Email! 

Wie investieren wir momentan unser Geld?

Gegenwärtig sind 40% unser freien Mittel in Aktien investiert, den Rest halten wir mangels Kaufgelegenheiten in bar. Da die Aktienkurse seit unserem Tristone Verkauf im März stärker gestiegen sind, ist uns damit eine nicht unbedeutende Rendite entgangen. Umgekehrt bewahren wir uns durch die freien Mittel die Option, auf passende Kaufgelegenheiten sofort reagieren zu können.  Wie ein Krokodil im Sumpf warten wir auf die passende Gelegenheit zum Zuschnappen.

Leider schwimmt nur sehr selten etwas vorbei. Mit dieser Strategie haben wir zwar in den letzten Jahren eine Rendite von 21% p.a. erwirtschaftet.  Allerdings erfordert dieses Strategie viel Geduld und die Fähigkeit des Nichtstun. Wir sehen uns dabei als ein Investor, der darauf bedacht ist sein Verlustrisiko zu minimieren. Auch dürfen wir uns durch ein Gefühl des Verpassens nicht dazu verleiten zu lassen, auf den ständig steigenden Aktienmarkt mit Verspätung doch noch aufzuspringen.

Was machen wir stattdessen?

Wir lesen sehr viel und recherchieren eine Vielzahl von Unternehmen, stellen dann aber in der Regel fest, dass das Unternehmen fair oder möglicherweise zu hoch bewertet ist. Oder noch häufiger, dass wir keine Ahnung davon haben, wie das Unternehmen wirklich sein Geld verdient und wie die Wettbewerbsdynamik in der Zukunft sein wird.

In den Engagements die wir dieses Jahr eingegangen sind, haben wir uns eher an Infrastruktur nahe Unternehmen gehalten, die wohl noch in 10 Jahren existieren und dann wahrscheinlich höhere Gewinne erwirtschaften werden als im Augenblick. Dazu gehören z.B. Ryman Healthcare, Engelberg Titlis, Global Dream Reit und Eurokai.

Mittwoch, 6. Dezember 2017

Wie ermittelt man den Wert einer Firma und den richtigen Kaufpreis?

Wir erbitten von allen, die sich auf unsere neu ausgeschriebene Analystenposition bewerben, zwei Investmentempfehlungen als "Onepager". Einige investieren nur wenige Minuten in die Recherche und antworten sehr oberflächlich. Diejenigen, die sich mehr Mühe geben, versuchen den Unternehmenswert sehr detailliert mit DCF oder dergleichen mehr herzuleiten. Leider ist der "richtige" Wert eine Fiktion. Unternehmensbewertungen sind im besten Fall nur grobe Bestandsaufnahmen - Käufe sollten deswegen auch immer mit einer Sicherheitsmarge von 30-50% erfolgen. Mit einem solchem Puffer minimiert man das Risiko der Investition.

Zur Veranschaulichung mögen hier unsere Aktienkäufe der ASTM und der Mehrheitserwerb der BBGS von Bilfinger dienen.

Im September 2016 betrug die Marktkapitalisierung des italienischen Autobahnmautbetreibers ASTM EUR 0,9 Mrd - ein Abschlag von 45% auf den 1,6 Mrd. Buchwert (=Eigenkapital). Die Rendite (Jahresergebnis geteilt durch Eigenkapital) hatte in den letzten Jahren recht konstant bei 7% gelegen. Damit schätzten wir den fairen Wert des Unternehmen auf den Buchwert. Der Buchwert je Aktie war - auch durch Aktienrückkäufe - in den 5 Jahren um 8% p.a. gestiegen. Zusätzlich zur Dividende von 4% (der Marktkapitalisierung) betrug die Gesamtrendite also 12% p.a. Nachdem der Börsenwert das 1,1 fache des Buchwertes Mitte 2017 erreicht hatte, verkauften wir die Aktie mit 100% Gewinn wieder. Für Werte, die wir dauerhaft halten wollen, erwarten wir eine Eigenkapitalrendite von mindestens 11-12%.

Als wir im August 2014 BBGS von Bilfinger erwarben, bestand die Firma eigentlich nur aus ein paar Excelsheets. Die Einheit war in Bilfinger voll integriert und wurde lediglich als Profitcenter geführt. Wir sind mit den Controllern von Bilfinger gemeinsam durch die Zahlen gegangen und haben uns so eine eigene Firma zusammengebastelt. Diese Unsicherheit hat natürlich ihren Preis. Auch konnten wir auf Basis der schwachen Zahlenbasis zunächst nicht mit einer Bankfinanzierung rechnen. Ferner war die US Armee der einzige Kunde der Gesellschaft mit ca. 55 Mio. Umsatz. Wir schätzen, dass diese in den zwei Jahren vor der Übernahme wohl ein operatives Ergebnis von ca. 2,5-3 Mio. hatte. Wir zahlten dafür 5 Mio. zuzüglich eines Earn-out von 2 Mio. Letztendlich kauften wir die Gesellschaft nur, weil wir mit Herrn Bayer das Gefühl hatten, einen guten und sehr loyalen Geschäftsführer mit zu erwerben. Allerdings waren wir komplett von ihm abhängig. So hätte er sich jederzeit selbständig machen können, in dem er einen oder zwei tüchtige Projektleiter abwirbt. Auch sahen wir das Risiko, dass sich die Gesellschaft bei einem ihrer Großaufträge einmal verkalkuliert. Die Gewinne waren dagegen durch die Ausschreibungspraxis der US Armee nach oben beschränkt.

Nachdem wir 2017 mit zwei geprüften Jahresabschlüssen aufwarten konnten, haben wir die BBGS vor ein paar Monaten verkauft und dabei unseren Einsatz ca. verdreifacht.   

Es empfiehlt sich, wie in dem Buch Superforecasting beschrieben,  bei der Unternehmensbewertung mehrstufig vorzugehen. Etwa nach folgendem Muster (wie bei einem unserer aktuellen Projekte):
- Operativen Ergebnis 5x
- Zuschlag für starke Marktstellung 1x
- Abschläge für Prozess 1-2x:
  1. physischer Datenraum - keine Kopien erlaubt
  2. Käufergarantien erforderlich
- Abschläge für zukünftigen Working Capitalbedarf (wir übernehmen saisonales Geschäft mit 0 Kasse) 1-2x
- Gesamtangebot ca. das 2,5-3,5-fache des operativen Ergebnisses.

Dabei beinhaltet die Ausgangsbewertung (das 5-fache des operativen Ergebnisses) schon eine Sicherheitsmarge von rund 30%. 


Montag, 4. Dezember 2017

Auf fallende Kurse setzen oder mit anderen "Makrowetten" Geld verdienen?

Wir haben es bisher nicht geschafft. Geld verloren haben wir mit unseren Rohstofftwetten auf Gold, Öl oder Zinkpreise. Nach dem Motto: diese sind so stark gefallen, jetzt können sie nur noch steigen. Dabei ist Timing alles. Der Preis kann stärker und länger fallen, als man es selber als Investor aushält. Es ist schwer genug, einzelne Aktien zu analysieren. Die Ölpreisentwicklung zu prognostizieren, ist unseres Erachtens dagegen völlig unmöglich. Eine Wette gegen den Erfindungsreichtum der Menschheit einzugehen (real fallen langfristig die meisten Rohstoffpreise), wird auf Dauer wohl eher schiefgehen müssen. 

Schlechte Erfahrungen haben wir auch mit Wetten auf Volkswirtschaften gemacht, wenn wir billige Bankaktien in Brasilien oder Rußland gekauft haben. Der Rubelverfall hat dabei mögliche Kursteigerungen kompensiert.  Oder unsere Versuche Chinesische Bankaktien zu shorten. Die Thesen die man hierzu im Internet lesen kann (z.B. Kyle Bass), lesen sich überzeugend genug. Wir haben allerdings auf Dauer den fallenden Kursen nicht zusehen können und unsere Positionen bei 20% Verlust oder so wieder glattgestellt. Zum Glück sind wir diese Anlagestrategien nach dem Motto "Jugend forscht" nur mit Kleinstpositionen eingegangen. In der Tat sind diese Wetten vergleichbar mit Glückspiel. 

Überflüssig waren auch unsere Absicherungsgeschäfte beim Yen: wir hatten erfolgreich auf Wertsteigerungen bei japanischen Unternehmen gesetzt, wollten aber nicht das Abwertungsrisiko beim Yen in Kauf nehmen. Dabei wird der fallende Yen in der Regel kompensiert durch entsprechende Kurssteigerungen bei den Aktien, da der fallende Yen den Export unterstützt. Dies erlebt man derzeit auch beim Euro: ein steigender Eurokurs führt tendenziell zu eher fallenden Kursen bei den Deutschen Exporteuren. Ein Währungshedge ist daher eigentlich überflüssig.

Interessanter sind dagegen unseres Erachtens Wetten mit assymetrischen Pay-off wie z.b. bei Freddy Mac oder Fannie Mae. Hier streiten sich die Aktionäre mit der US Regierung vor Gericht, weil der Staat sich alle Gewinne ausgeschüttet hat - ohne den 20% übrigen Aktionären eine Entschädigung zu zahlen. Gewinnen die klagenden Hedgefunds gegen die US Regierung, bekommt man als Anleger möglicherweise das 10-fache seines Einsatzes als Entschädigung zurück. Bewertet man die Gewinnchancen mit mehr als 10% könnte sich ein solcher Einsatz lohnen. Natürlich sollte hier jeder selbst seine Recherchen machen.

Im Grund sind wir doch ein Market-Timer, da wir 60% Kasse halten und damit implizit auf fallende Kurse setzen. Allerdings ist die Motivation eine andere: uns fehlen schlichtweg Kaufgelegenheiten. Würden wir umgekehrt durch Index Shorts auf fallende Kurse setzen, wären die Kosten für hoch z.B. auch durch die Zinskosten von 0,4% p.a., da wir Barmittel als Sicherheit hinterlegen müßten.

Freitag, 1. Dezember 2017

Warum haben wir bei unserer Tochtergesellschaft Vosla den Insolvenzplan nicht selber gesponsert?

Vor ein paar Tagen haben wir zugestimmt, dass die Vosla unentgeltlich an einen anderen Investor übertragen wird. Wie kam es dazu?
Wir hatten Vosla vor gut 5 Jahren von Philips für EUR 1,5 Mio. erworben. Zusätzlich hatten wir uns dazu verpflichtet, weitere Zahlungen in Höhe von rund 2 Mio. p.a. an Philips zu leisten. Voraussetzung war, dass eine Mindestabnahmemenge während der fünfjährigen Laufzeit des Liefervertrages erreicht wird.  Mit dem Vertrag hatten wir die Grundauslastung des Plauener Unternehmens gesichert. Zusätzlich sahen wir die Chance, weitere Kunden zu gewinnen. Leider fielen die Volumina für herkömmliche Autoglühbirnen viel schneller als gedacht. LED Lampen sind kein Premiumprodukt mehr, da in der Zwischenzeit auch Kleinwagen damit ausgestattet sind. Die geringeren Absatzmengen erhöhten den Preiskampf auf dem Autolampenmarkt. Die wesentlichen Versäumnisse lagen aber bei uns.
Wir hatten den Philips Geschäftsführer aus Bequemlichkeit übernommen. Wir hatten dabei die Einschätzung, dass dieser für die Pflege der Lieferbeziehungen zu Philips wichtig ist. Da die Gesellschaft bei der Übernahme mit einer operativen Marge von rund 5% operierte, unterliessen wir es, alle Geschäftsprozesse auf den Prüfstand zu stellen. Philips nahm lediglich die vertraglich vereinbarte Mindestmenge ab und kaufte stattdessen mehr und mehr in Asien zu. Wir erzielten zu wenig Produktivitätszuwächse und erwirtschafteten mit 330 Mitarbeitern weniger als EUR 50 Mio. Umsatz. Aufgrund der zu hohen kalkulierten Kosten gewannen wir zu wenig Neukunden.
Gegen Ende 2006 Jahr überraschte uns der Geschäftsführer mit einen schlechten Ergebnisausblick. Er offenbarte uns ferner, dass Philips den Liefervertrag nicht verlängern wollte. Was tun? 
Wir entsendeten daraufhin einen erfahrenen Sanierungsmanager zur Vosla. Er stellte fest, das es kein Kennzahlensystem und keine Vertriebsplanung gab. Insgesamt hatte das Unternehmen viel zu viel Personal in den meisten Bereichen.  Der Geschäftsführer erzählte uns dann bei seiner Entlassung, das er von Anfang an wusste, das er ca. 50 Mann zuviel hatte! Aus falsch verstandener Mitarbeitertreue, wollte er nicht schon wieder einen Sozialplan machen (den letzten hatte es vor unserer Übernahme gegeben).
Jetzt fehlten uns die Rücklagen, um die erforderlichen Entlassungen von mindestens 100 Mitarbeitern zu finanzieren. Mit den Gewinnen hatten wir umfangreich investiert und den Earn-out an Philips bezahlt, Dividenden für uns gab es keine. Für den Sozialplan waren rund EUR 8 Mio. erforderlich. Vielleicht konnten wir den Betrag in Verhandlungen mit dem Betriebsrat und der Gewerkschaft noch reduzieren...Wir entschlossen uns darauf hin, einen Insolvenzplan durchzuführen. Die bestehenden Bankfinanzierungen erforderten dabei, dass wir die Banken regelmäßig über den aktuellen Stand unterrichten mussten. Wir beschönigten die Lage nicht. Was dazu führte, dass die Banken bisher nicht genutzten Linien kündigten. Wir mussten frühzeitig den Antrag auf Eigenverwaltung stellen - ohne einen fertig ausgearbeiteten Insolvenzplan zu haben. Das Gericht bestellte einen Sachwalter und die von uns neu ernannte Geschäftsleitung arbeitete den Plan dann aus. 
Der Insolvenzplan sah einen Mitarbeiterabbau auf ca. 220 Mitarbeiter vor. Der Investor hat einen Beitrag von EUR 1,5 Mio. zu leisten. Mit den neu aufgenommen Leasing- und anderen Finanzierungen von ca. 6,5 Mio. betrug der Unternehmenswert („Enterprise Value“) EUR 8 Mio. Das Unternehmen erwartet in 2007 ein Vorsteuerergebnis von ca. 1,5 Mio. und ein Nachsteuerergebnis von etwas über EUR 1 Mio. Eigentlich kein schlechter Deal. Wir entschlossen uns trotzdem nicht dazu,  selbst zu investieren. Die Gründe waren vielfältig. Die Belegschaft stand uns und unserem Sanierungsgeschäftsführer sehr ablehnend gegenüber. Sie sah bei uns die Schuld für die Unternehmenskrise. Uns überzeugte aber auch nicht die Vision der Geschäftsleitung, die aus Vosla einen Dienstleister für Lichtlösungen machen wollte. Der Absatz an herkömmliche Autolampen ist weiter rückläufig und LED Lampen werden in Asien viel kostengünstiger produziert. Um dieses Ziel wirklich umzusetzen, ist unserer Meinung nach zu viel und nicht ausreichend qualifiziertes Personal vorhanden. Ein weiterer, teurer Abbau  von Mitarbeitern erscheint unumgänglich. Wir sahen dabei insgesamt kein angemessenes Verhältnis von Chancen und Risiken. Dabei können wir uns natürlich auch irren.


Allianz will Euler Hermes übernehmen – sollen wir das Übernahmeangebot annehmen?

Euler Hermes war mit knapp EUR 10 Mio. vor dem Angebot vom 27.11. (mit ca. 20% Prämie) eine unserer größten Aktienpositionen. Solange die Allianz nicht 90% der Anteile hält (derzeit knapp 75%), können sie keinen Squeeze-out machen. Dies wäre das dritte Mal, das uns das passiert – nach MIBA und WMF. Wir haben die Erfahrung gemacht, dass die Angebote in der Regel noch einmal erhöht werden. Und das die Gerichte im Zweifelsfall den zwangsabgefundenen Aktionären nach der Durchführung des „Squeeze outs“ noch eine kleine Prämie zubilligen.  Auf diese hat man allerdings nur dann einen Anspruch, wenn man bis zur Zwangseinziehung wartet und nicht vorher schon die Aktien andient.
Unser Risiko besteht darin, dass sich die Allianz dazu entschließt, die Firma nicht von der Börse zu nehmen oder sie weniger als 90% der Anteile erwerben. Stattdessen kann die Allianz einen Gewinnabführungsvertrag beschliessen. Dieser entwertet die Firma, ist allerdings auch nicht ohne eine Abfindung für die verbliebenen Aktionäre möglich.  Warum würde wir lieber Aktionär der Euler Hermes bleiben? Die Firma ist mit rund 36% Marktanteil der Weltmarktführer für Kreditversicherungen. Und erwirtschaftet dabei mit einer sehr niedrigen Ausfallsquote (das „combined ratio“ aus Schadensausfall und Vertriebskosten beträgt unter 80%) regelmäßig eine Kapitalrendite von ca. 12%. Allerdings wuchsen die Gewinne der Gesellschaft in den letzten Jahren nicht mehr. Die steigenden Prämieneinnahmen konnten die  immer niedrigeren Kapitalerträge aus Zinseinnahmen (über 90% der Prämien sind festverzinslich angelegt) nicht kompensieren.  Neben einer durchschnittlichen Dividendenrendite von rund 5% ist der Buchwert in den letzten 5 Jahren um knapp 2% gewachsten, mithin beträgt die zu erwartende jährliche Rendite rund 7% solange die Erträge nicht steigen.
Euler Hermes ist beim Übernahmeangebot von EUR 122 je Aktie recht sportlich mit dem 1,9 fachen des Buchwertes bewertet. Der börsennotierte Mittwettbewerber Cofance ist nur mit 0,8 fachen des Buchwertes bewertet. Die sehr schwankenden Gewinne bei Coface zeigen aber auch, wie schwer es ist, mit dem doppelt so großen Konkurrenten mitzuhalten. Obwohl es sich mit drei Anbietern (Atradius als Dritter) um einen oligopolistischen Markt handelt. Die Wettbewerbsintensität sollte damit eigentlich geringer und das Pricing höher sein.

Dienstag, 14. November 2017

Unser größtes Debakel Steeltech und wie es dazu führte, dass wir komplett den BAVARIA Kurs änderten...

In 2006 erwarben wir für EUR 5 Mio. Steeltech, ein Unternehmen mit einem operativen Gewinn von 2,5 Mio. Der Gewinn stieg nach der Übernahme prompt (und ohne unser Zutun) auf 5 Mio. Das war bis dato das erste Mal, dass wir einen Kaufpreis bezahlten. Leider blieb es nicht bei den Gewinnen: der einzige Kunde  meldete Volumen ab, da der Auftragseingang unter dem eigenen Verkauf gelitten hatte. Wir drängten unsern französischen Geschäftsführer, die Personalkosten (als Hauptkostenfaktor) zu senken. Er weigerte sich jedoch mit dem Argument: "Ihr habt Euch bei den Gewinnen schöne Dividenden ausgezahlt (was stimmte) und jetzt soll das Personal leiden!"

Wir setzten ihn daraufhin ab. Er stellte einen Insolvenzantrag für die Gesellschaft trotz hoher Kassenstände und freier Kreditlinien (die Gesellschaft war schuldenfrei). Er konnte dies tun, da er noch nicht aus dem Handelsregister ausgetragen war. Wir versuchten, unserm neu eingesetzten Geschäftsführer Zutritt zu dem Unternehmen zu verschaffen, wurden aber von dem Personal mehr oder weniger nachdrücklich (unter Abnahme der Laptops) vor die Tür gesetzt. Die herbeigerufene Polizei weigerte sich, uns zu helfen; die Mitarbeiter standen drohend hinter dem verschlossenen Werktor.

Wir legten erfolglos Widerspruch gegen den Insolvenzantrag ein. Im Nachgang verkauften wir die Gesellschaft dann für einen Euro an den französischen Geschäftsführer, der die Mitarbeiter zu einem geringen Anteil  beteiligte. Er ließ sich von der französischen Lokalpresse als Freiheitsheld feiern. Unser Aktienkurs (wir hatten gerade den IPO gemacht) fiel drastisch. Wir hatten uns bis dahin wie die Könige des Universums gefühlt. Wir waren stolz darauf, dass die Börse unsere Sanierungstätigkeit mit einem starken Aufschlag zu dem Substanzwert unserer Beteiligungen honorierte. Jetzt gerieten wir in eine ernsthafte Sinnkrise. Wir versuchten, mit einer Pressekampagne unsern Börsenkurs zu stützen, was uns nicht gelang. Negative Meldungen verkaufen sich einfach zu gut.

Nach langen Überlegungen entschlossen wir uns, das Dasein als Aktienkursjunkies aufzugeben und uns stattdessen zum Valueinvestor zu wandeln: Statt Pressemeldungen und Kapitalerhöhungen jetzt Schweigen und Aktienrückkäufe. Wenn die Börse unsere Arbeit nicht honoriert, wissen wir  selbst, wie gut wir sind! Gleichzeitig entschieden wir uns, weiterhin in Frankreich zuzukaufen (es wurde unser erfolgreichster Markt). Diesmal aber mit mehr Sensibilität für die französischen Eigenheiten. Wir entwickelten uns zu Spezialisten dafür, dass die Belegschaften der Übernahme durch die BAVARIA jeweils zustimmten. Das französische Aktienrecht sieht vor, dass die Belegschaft bei geplanten Übernahmen abstimmen kann. Sie können mit einem Nein die Transaktion zwar nicht stoppen. Sie können sie aber möglicherweise anfechten, wenn man nicht darlegen kann, dass die Belegschaft ausreichend informiert worden ist.

Im Nachhinein war es das Beste, was uns passieren konnte. Statt Getriebene zu sein von der Entwicklung des Aktienkurses, konnten wir uns stückweise von allen Zwängen befreien und nach und nach unsere Unabhängigkeit entwickeln. Es dauerte aber ein paar Jahre bis wir das selber so positiv sahen...

Montag, 13. November 2017

Darf man mit seinem Geschäftspartner nachverhandeln?

Mein Wertbeitrag ist höher als deiner! Was wir machen, entspricht nicht 50 zu 50 sondern eher 66 zu 33...Zu unserm Glück hatte mein früherer Geschäftspartner drei Jahre nach der BAVARIA Gründung der Umverteilung der Anteile zugestimmt: 55/45.Das war zwar nicht das, was ich gefordert hatte, aber es reichte, damit ich mich wieder besser fühlte. Ich hatte mich in  Rage gesteigert, weil ich den Wertbeitrag so unterschiedlich sah. Dies kommt viel häufiger vor, als man denkt. Viele starten ihre Partnerschaft mit gleichen Anteilen, stellen aber später fest, dass das Engagement und die Fähigkeiten doch weiter auseinander liegen. Häufiger werden zu einem Zeitpunkt, wenn es finanziell eng ist, stille Teilhaber aufgenommen. Später ärgert man sich über den ständigen Kapitalabfluss an Dritte, die nichts zum Wert der Gesellschaft beitragen.

Ich bin der Meinung, man sollte die Dinge ansprechen, wenn man nicht mehr zufrieden ist, eine Ansicht, deren radikalster Vertreter wohl Ray Dalio ist ("Principles"). Allerdings sollte man das Gespräch gut vorbereiten und versuchen, so sachlich wie möglich zu sein. Dazu sollte man sich auch überlegen, was die Alternative zum Fortbestand der Gesellschaft ist. Behalte ich das Geschäft, wenn ich unter neuem Namen alleine weiter mache? Es ist nicht einfach, dabei sachlich zu bleiben. Der Ärger hat sich über längere Zeit angestaut. Die Zeit nämlich, die man damit verbracht hat,  Argumente zu sammeln, die den eigenen Mehrwert belegen.  Zuerst sollte man im Gespräch prüfen, ob es der Andere ähnlich sieht oder ob man doch zu sehr nur den eigenen Wertbeitrag betrachtet hatte. Das Buch "Crucial Conversations" von Patterson zeigt auf wie.


Vielleicht noch besser wäre es, wenn man in einem Gesellschaftsvertrag ein Anwachsen der Anteile und einen zu Beginn nicht zugewiesenen Anteil festlegt. Auch um einfacher später neue Partner  aufnehmen zu können.  Streit ist bei dem Anwachsen der Anteile nicht ausgeschlossen, wenn er z.B. automatisch im Zeitablauf stattfindet. Eine Umverteilungsregelung sorgt immerhin dafür, dass die Partner psychologisch besser auf die Frage vorbereitet sind. Auch kann man den Kapitalanteil trennen von der jährlichen Verteilung der Gewinne. Diese kann sich zum Beispiel nach dem Wertbeitrag im jeweiligen Geschäftsjahr richten. Einfach ist es jedoch nie.

Ethisches Handeln aber wie?

Darf ich jemanden entlassen, obwohl ich Gewinne mache? Wir haben diese Frage mit ja beantwortet, da unsere Unternehmen einem permanenten Kostendruck unterworfen sind. Die Kunden fordern z.b. im Automobilbereich von uns eine Reduzierung der Abgabepreise von 1-2% im Jahr, obwohl die direkten Kosten (Löhne, Material) in der Regel um 3-4% im Jahr steigen.Wir müssen ständig die Kosten senken, um auf der Stelle stehen zu bleiben. Wir sehen die Gewinne (und Dividenden) auch als eine notwendige Belohnung dafür an, dass wir Sanierungsanstrengungen unternehmen und unangenehmes, aber notwendiges tun (die Voreigentümer der Unternehmen geben hierfür öfter lieber die Verantwortung ab).

Auch kann ich eine Verschwendung auf der Holdingebene z.b. in Form von Personal was dauerhaft unterausgelastet ist, nicht vor den Beteiligungen rechtfertigen. Diese müssen jedes Jahr den Euro dreimal umdrehen, um die Gewinne zu halten. Wir haben deswegen in den letzten 12 Monaten unsere Holdingkosten durch Entlassungen halbiert. Damit tragen wir unserer reduzierten Investitionstätigkeit Rechnung - obwohl hierzu wirtschaftlich keine Notwendigkeit bestanden hätte. Meine persönliche Philosophie ist dabei, dass jemand der rumsitzt, nicht erfüllt ist und wahrscheinlich woanders glücklicher sein wird. Die Entlassung kann dabei eine richtige Befreiung sein, obwohl die Betroffenen in der Regel vorher nicht selbst die Initiative ergreifen.

Sagen wir auch alles in einer Verhandlung oder verschweigen wir Dinge taktisch? Die Frage ist nicht so einfach zu beantworten. Ethisch korrektes Handeln lässt sich nicht immer eindeutig bestimmen. Statt weiss oder schwarz gibt es viel häufiger verschiedene Grautöne. Jeder sollte für sich die eigenen Grenzen definieren. Mit der Zeit wird man entdecken, das man viel ethischer handeln kann als gedacht, ohne sich damit wirtschaftlich zu schaden. Insgesamt gilt, wer transparent ist und authentisch tut was er sagt, wird auf Dauer wohl glücklicher und wahrscheinlich wohl auch erfolgreicher sein, als Andere.

Donnerstag, 9. November 2017

Wie ich geworden bin, was ich bin…

Befördert worden bin ich nie. Trotz häufiger zum Teil nicht ganz freiwilliger Stellenwechsel fand ich nichts, was mich richtig ausfüllte. Immer hoffte ich, dass mich jemand entdeckt oder meine besonderen Talente erkennt. Nach ein paar Jahren des vergeblichen Wartens verstand ich, dass jeder in erster Linie nur an sich selber denkt. Mir blieb nichts anderes übrig, als mich selber wie Münchhausen mit dem Schopf aus dem Sumpf zu ziehen!

Das Herausziehen dauerte eine Weile. Das Buch von Tony Robbins, „Awakening the Giant“ war der erste Zündfunke. Wie mir überhaupt Bücher sehr geholfen haben. Sie zeigten mir, dass ich mit meinen Problemen nicht alleine bin. Jedes Buch gab mir ein paar Anregungen, wie ich mir selbst helfen konnte. Später lief ich sogar auf Kohlen bei einem von Tony Robbins' Seminaren – mit viertausend anderen…

Mit neuem Selbstbewusstsein versehen bekam ich an meine erste Führungsrolle. Wenn Du nicht weißt wie es geht, dann verhalte Dich so, als ob Du es wüsstest... Jeder Geschäftsführer ist irgendwann  zum ersten Mal in seiner Rolle. So half ich einer Minifirma mit 4 Mio. Umsatz als Finanzvorstand an den Neuen Markt. Die Euphorie war jedoch nur von kurzer Dauer. Trotz einiger Zukäufe wurde es mit der Welteroberung nichts. Wir erkannten schließlich, dass es als IT Dienstleister keine Skaleneffekte gibt. Nur die Kapazitätsauslastung der Mitarbeiter bestimmt die Profitabilität des Unternehmens. Und diese blieb bei unserer raschen Expansion auf der Strecke. 

Dann kam bei mir die nächste Krise: Ich hatte beschlossen, selbst ein eigenes Unternehmen zu leiten. Dabei wusste ich aber nicht wie. Drei Monate Brainstorming in einem kleinen Zimmer mit zwei Mitstreitern brachten keine Erleuchtung. Dann saß ich zwei Jahre zuhause, um ein Unternehmen zu kaufen... wenn ich schon keins gründen konnte!

Ungewollt machte ich den typischen Anfängerfehler: Die Gesellschaft sollte profitabel, billig und möglichst ohne operative Probleme sein. Den Kaufpreis wollte ich mir zusammenbetteln, wenn ich den passenden Deal gefunden hätte. Wobei Geld in der Regel nicht der Engpass ist (viele Vermögensverwalter sitzen auf dem Geld und wissen nicht, wohin damit!), sondern die attraktive Transaktion selber.  Einige Verhandlungen blieben ohne Ergebnis. Sie gaben mir jedoch die Hoffnung, weiter zu machen. Der Verkäufer einer profitablen Gesellschaft hat immer die Möglichkeit zu warten, wie ich erkennen musste. Er erhält bei kleineren Übernahmen  typischerweise das Fünffache des operativen Ergebnisses bzw. das Achtfache des Nachsteuerergebnisses als Kaufpreis. Er hat folglich bei gleichbleibenden Erträgen eine Rendite von 13% - wenn er die Gesellschaft behält! Der Eigentümer testet trotzdem gern einmal seinen Marktwert. Und hat daran unter Umständen mehr Spaß als am Tagesgeschäft. Zum Verkauf ringt er sich dann doch nicht durch. So vergingen die zwei Jahre und ich stand immer noch ohne eigene Firma da.

Schließlich entschied ich mich zum „reset“.  Nicht profitable, sondern unprofitable Unternehmen. Kein Kaufpreis, sondern der symbolische Euro. Dazu heuerte ich bei einem Serienzukäufer an, der doch sportlicher unterwegs war als gedacht, wie ich später erkennen musste. Meine Referenzanrufe waren ein wenig naiv aufgesetzt; ich hatte einfach seine Ex-Kompagnons angerufen, die nur das Beste zu berichten wussten. Immerhin gelang es mir, in  den vier Monaten meiner Tätigkeit ein Unternehmen zu kaufen. Es ging viel einfacher als gedacht. Damit stand mein Geschäftsplan fest: Mit einem Partner zusammen würden wir jedes Jahr vier Firmen erwerben mit dem Ziel, in fünf Jahren auf 500 Mio. Umsatz zu kommen. Das Ziel konnten wir auch fast erreichen.

Nach acht Übernahmen in zwei Jahren kam der erste finanzielle Erfolg. Letztendlich ist es ein Spiel mit Wahrscheinlichkeiten. Trotz aller Sanierungsbemühungen spielt das Glück doch die größte Rolle. Ein zusätzlicher Auftrag und die Gesellschaft verdient plötzlich Geld.



Bei allem Erfolg war damit aber meine Suche nicht beendet… 

Wenn etwas umsonst ist, bist Du die Ware!

Die Google Suche ist so bequem und jeder bekommt “seine” Suchergebnisse. Das heisst, das gleiche Suchwort führt je nach Nutzer zu ganz unt...