Montag, 11. Dezember 2017

Wenn etwas umsonst ist, bist Du die Ware!

Die Google Suche ist so bequem und jeder bekommt “seine” Suchergebnisse. Das heißt, das gleiche Suchwort führt je nach Nutzer zu ganz unterschiedlichen Ergebnissen. So filtern Google und auch Facebook das Leben für uns auf Basis unserer Internethistorie und unserer Vorlieben (“likes”). Vorurteile, die man hat, werden bestätigt. Andere Meinungen lernt man gar nicht mehr kennen. Das Ergebnis ist, dass jeder immer mehr polarisiert wird. So finden Trumpfreunde und -gegner ihre Bestätigung in jeder Begegnung im Internet. Dadurch findet kein Dialog mehr statt, der die Grundbedingung für ein funktionierendes Gemeinwesen ist. 

Auch richtiges Erkennen nimmt ab, man lernt nur dann etwas, wenn man auf Widersprüche in der Wahrnehmung trifft. Diese zwingen einen dazu, kritisch eigene Glaubenssätze in Frage zu stellen. Lernen findet ohne diese Dissonanzen weniger statt. Vermeintliche eigene Willensbildung wird immer mehr durch Algorithmen ersetzt, die auf Grund der eigenen „Clickhistorie“, die meistbietend in Sekundenbruchteilen versteigert wird, uns mundgerecht Meinungen und Werbungen serviert. Bucht man z.B. die Reise auf dem Portal nicht, wird die Suche an Clickaggregatoren (wie z.B. Acxiom oder Criteo) weiterverkauft. Kauf- und Wahlentscheidungen werden clever durch “
Nudging” bestimmt. Das heißt, man wird schrittweise ganz allmählich an eine Entscheidung oder politische Einstellung gewöhnt. Wie das geht, zeigt Caldini in seinem sehr empfehlenswerten Buch, "The pychology of persuasion, am Beispiel amerikanischer Kriegsgefangener in Vietnam. 

Das heißt zum Beispiel in den Philippinen, dass es dort mittlerweile kein Tabu mehr ist, bestimmte Personen zu töten. Für die Mehrheit der Bürger ist es in Ordnung, wenn Drogenverdächtige auf der offenen Straße erschossen werden (in den letzten 12 Monaten mehr als 
10.000) oder der Staatspräsident Duterte sich mit den eigenen Morden im Fernsehen brüstet. Duterte hat wahrscheinlich die Wahl durch die clevere Nutzung von Facebook gewonnen. Er ist durch Vertreter von Facebook selbst in die Nutzung eingeführt worden, die dadurch mehr Werbegeld verdienen wollten. So wird es in den US immer mehr ok, seinen Reichtum ungeniert und auf Kosten zukünftiger Generationen zu steigern, z.B. durch Steuersenkungen für Mehrverdiener und Steuerfreiheit von Schachtelunternehmen, die nicht gegenfinanziert sind. Die zu erwartende Inflation wird hauptsächlich die Geringverdiener treffen.  

Was kann man dagegen tun? Anonyme Browser nutzen (Brave). Zeitungen lesen, die auch andere Meinungen zu Wort kommen lassen. Nicht einfach einer Mehrheitsmeinung beipflichten, sondern für die andere Seite argumentieren (als “devils advocat”). Versuchen, die Dinge aus der Perspektive des Anderen zu sehen. Als Investor ist man ohnehin dazu gezwungen, da mit Mehrheitsmeinungen und einem zu starken Sicherheitsgefühl kein Geld zu verdienen ist.

Freitag, 8. Dezember 2017

Schuster bleib bei Deinen Leisten...

"If you do not know the fool in the transaction it is possible you." Unser Leitmotiv. Vor kurzem wurde uns zum Beispiel ein Investment in Fracking- Bohrungen in den USA angeboten mit einer möglichen Rendite von über 30%. Das Vorhaben als solches klingt gut: der Mehrheitspartner ist ein erfahrenes US Fracking- Unternehmen. Bohrungen in der Nachbarschaft erzielen selbst bei einem Ölpreis von USD 50 je Barrel eine hohe Rendite. Alle erforderlichen Serviceleistungen wie das Management, der Kauf der Zusatzstoffe, die Bohrung, das Handling sowie der Transport lassen sich zukaufen. Dabei hat man die Wahl, diese im Spotmarkt einzukaufen oder längerfristige Vertragsbeziehungen einzugehen. Das meiste Öl fließt in den ersten 2 Jahren. Der Abgabepreis in den USA liegt allerdings deutlich unter dem internationalen: gegenwärtig beträgt der Abschlag rund 7 USD je Barrel. Bohrkosten je Loch ca. 2,5 Mio. Dollar. Der Bekannte wollte eine „Carry“ von EUR 2 Mio. für unser EUR 5 Mio. Investment, natürlich sofort zahlbar. Dies wäre bei einem solchen Vorhaben üblich, in den US gibt es einen gut entwickelten Markt für diese Sekundärinvestitionen.

Abgesehen von der Unmöglichkeit, den Ölpreis vorherzusagen, spricht gegen ein solches Investment Folgendes: welche Profis sind vorher schon involviert und verdienen mit bzw. haben ein Engagement abgelehnt, bevor das Angebot uns erreicht?

Ähnliches gilt aus unserer Sicht für Investitionen in deutsche Start-ups oder Immobilienprojekte. Alles was auf unserm Tisch  als Branchenfremder landet, haben die professionellen Investoren bereits abgelehnt. Ist das Vorhaben selbst ein "No-Brainer", werden wir wohl nicht gefragt und erhalten auch keinen Investorenpitch per E-Mail! 

Wie investieren wir momentan unser Geld?

Gegenwärtig sind 40% unserer freien Mittel in Aktien investiert, den Rest halten wir mangels Kaufgelegenheiten in bar. Da die Aktienkurse seit unserm Tristone- Verkauf im März stärker gestiegen sind, ist uns damit eine nicht unbedeutende Rendite entgangen. Umgekehrt bewahren wir uns durch die freien Mittel die Option, auf passende Kaufgelegenheiten sofort reagieren zu können.  Wie ein Krokodil im Sumpf warten wir auf die passende Gelegenheit zum Zuschnappen.

Leider schwimmt nur sehr selten etwas vorbei. Mit dieser Strategie haben wir zwar in den letzten Jahren eine Rendite von 21% p.a. erwirtschaftet.  Allerdings erfordert diese Strategie viel Geduld und die Fähigkeit zum Nichtstun. Wir sehen uns dabei als ein Investor, der darauf bedacht ist, sein Verlustrisiko zu minimieren. Auch dürfen wir uns durch ein Gefühl des Verpassens nicht dazu verleiten  lassen, auf den ständig steigenden Aktienmarkt mit Verspätung doch noch aufzuspringen.

Was machen wir stattdessen?

Wir lesen sehr viel und recherchieren eine Vielzahl von Unternehmen, stellen dann aber in der Regel fest, dass ein Unternehmen fair oder möglicherweise zu hoch bewertet ist. Oder noch häufiger, dass wir keine Ahnung davon haben, wie das Unternehmen wirklich sein Geld verdient und wie die Wettbewerbsdynamik in der Zukunft sein wird.

In den Engagements, die wir dieses Jahr eingegangen sind, haben wir uns eher an Infrastruktur nahe Unternehmen gehalten, die wohl noch in 10 Jahren existieren und dann wahrscheinlich höhere Gewinne erwirtschaften werden als im Augenblick. Dazu gehören z.B. Ryman Healthcare, Engelberg Titlis, Global Dream Reit und Eurokai.

Mittwoch, 6. Dezember 2017

Wie ermittelt man den Wert einer Firma und den richtigen Kaufpreis?

Wir erbitten von allen, die sich auf unsere neu ausgeschriebene Analystenposition bewerben, zwei Investmentempfehlungen als "Onepager". Einige investieren nur wenige Minuten in die Recherche und antworten sehr oberflächlich. Diejenigen, die sich mehr Mühe geben, versuchen den Unternehmenswert sehr detailliert mit DCF oder dergleichen mehr herzuleiten. Leider ist der "richtige" Wert eine Fiktion. Unternehmensbewertungen sind im besten Fall nur grobe Bestandsaufnahmen - Käufe sollten deswegen auch immer mit einer Sicherheitsmarge von 30-50% erfolgen. Mit einem solchen Puffer minimiert man das Risiko der Investition.

Zur Veranschaulichung mögen hier unsere Aktienkäufe der ASTM und der Mehrheitserwerb der BBGS von Bilfinger dienen.

Im September 2016 betrug die Marktkapitalisierung des italienischen Autobahnmautbetreibers ASTM EUR 0,9 Mrd - ein Abschlag von 45% auf den 1,6 Mrd. Buchwert (=Eigenkapital). Die Rendite (Jahresergebnis geteilt durch Eigenkapital) hatte in den letzten Jahren recht konstant bei 7% gelegen. Damit schätzten wir den fairen Wert des Unternehmens auf den Buchwert. Der Buchwert je Aktie war - auch durch Aktienrückkäufe - in den letzten 5 Jahren um 8% p.a. gestiegen. Zusätzlich zur Dividende von 4% (der Marktkapitalisierung) betrug die Gesamtrendite also 12% p.a. Nachdem der Börsenwert das 1,1 fache des Buchwerts Mitte 2017 erreicht hatte, verkauften wir die Aktie mit 100% Gewinn wieder. Für Werte, die wir dauerhaft halten wollen, erwarten wir eine Eigenkapitalrendite von mindestens 11-12%.

Als wir im August 2014 BBGS von Bilfinger erwarben, bestand die Firma eigentlich nur aus ein paar Excelsheets. Die Einheit war in Bilfinger voll integriert und wurde lediglich als Profitcenter geführt. Wir sind mit den Controllern von Bilfinger gemeinsam durch die Zahlen gegangen und haben uns so eine eigene Firma zusammengebastelt. Diese Unsicherheit hatte natürlich ihren Preis. Auch konnten wir auf Basis der schwachen Zahlenbasis zunächst nicht mit einer Bankfinanzierung rechnen. Ferner war die US Armee der einzige Kunde der Gesellschaft mit ca. 55 Mio. Umsatz. Wir schätzten, dass diese in den zwei Jahren vor der Übernahme wohl ein operatives Ergebnis von ca. 2,5-3 Mio. hatte. Wir zahlten dafür 5 Mio. zuzüglich eines earn-out von 2 Mio. Letztlich kauften wir die Gesellschaft nur, weil wir mit Herrn Bayer das Gefühl hatten, einen guten und sehr loyalen Geschäftsführer mit zu erwerben. Allerdings waren wir komplett von ihm abhängig. So hätte er sich jederzeit selbständig machen können, indem er einen oder zwei tüchtige Projektleiter hätte abwerben können. Auch sahen wir das Risiko, dass sich die Gesellschaft bei einem ihrer Großaufträge einmal verkalkuliert. Die Gewinne waren dagegen durch die Ausschreibungspraxis der US Armee nach oben beschränkt.
Nachdem wir 2017 mit zwei geprüften Jahresabschlüssen aufwarten konnten, haben wir die BBGS vor ein paar Monaten verkauft und dabei unsern Einsatz ca. verdreifacht.   

Es empfiehlt sich, wie in dem Buch 
Superforecasting beschrieben,  bei der Unternehmensbewertung mehrstufig vorzugehen. Etwa nach folgendem Muster (wie bei einem unserer aktuellen Projekte):
- Operatives Ergebnis 5x
- Zuschlag für starke Marktstellung 1x
- Abschläge für Prozesse 1-2x:
  1. physischer Datenraum - keine Kopien erlaubt
  2. Käufergarantien erforderlich
- Abschläge für zukünftigen Working Capital-Bedarf (wir übernehmen saisonales Geschäft mit 0 Kasse) 1-2x
- Gesamtangebot ca. das 2,5-3,5-fache des operativen Ergebnisses.

Dabei beinhaltet die Ausgangsbewertung (das 5-fache des operativen Ergebnisses) schon eine Sicherheitsmarge von rund 30% auf ein Unternehmen, das nicht wächst. 

Montag, 4. Dezember 2017

Auf fallende Kurse setzen oder mit anderen "Makrowetten" Geld verdienen?

Wir haben dies bisher nicht geschafft. Geld verloren haben wir mit unsern Rohstoffwetten auf Gold, Öl oder Zinkpreise. Nach dem Motto: diese sind so stark gefallen, jetzt können sie nur noch steigen. Dabei ist Timing alles. Der Preis kann stärker und länger fallen, als man es selber als Investor aushält. Es ist schwer genug, einzelne Aktien zu analysieren. Die Ölpreisentwicklung zu prognostizieren, ist unseres Erachtens dagegen völlig unmöglich. Eine Wette gegen den Erfindungsreichtum der Menschheit einzugehen (real fallen langfristig die meisten Rohstoffpreise), wird auf Dauer wohl eher schiefgehen müssen. 

Schlechte Erfahrungen haben wir auch mit Wetten auf Volkswirtschaften gemacht, wenn wir billige Bankaktien in Brasilien oder Rußland gekauft haben. Der Rubelverfall hat dabei mögliche Kursteigerungen kompensiert.  Oder unsere Versuche, chinesische Bankaktien zu shorten. Die Thesen, die man hierzu im Internet lesen kann (z.B. 
Kyle Bass), lesen sich überzeugend genug. Wir haben allerdings auf Dauer den fallenden Kursen nicht zusehen können und unsere Positionen bei 20% Verlust oder so wieder glattgestellt. Zum Glück sind wir diese Anlagestrategien nach dem Motto "Jugend forscht" nur mit Kleinstpositionen eingegangen. In der Tat sind diese Wetten vergleichbar mit dem Glückspiel. 

Überflüssig waren auch unsere Absicherungsgeschäfte beim Yen: wir hatten erfolgreich auf Wertsteigerungen bei japanischen Unternehmen gesetzt, wollten aber nicht das Abwertungsrisiko beim Yen in Kauf nehmen. Dabei wird der fallende Yen in der Regel kompensiert durch entsprechende Kurssteigerungen bei den Aktien, da der fallende Yen den Export unterstützt. Dies erlebt man derzeit auch beim Euro: ein steigender Eurokurs führt tendenziell zu eher fallenden Kursen bei den deutschen Exporteuren. Ein Währungshedge ist daher eigentlich überflüssig.


Interessanter sind dagegen unseres Erachtens Wetten mit asymmetrischen Pay-offs wie z.B. bei Freddy Mac oder Fannie Mae. Hier streiten sich die Aktionäre mit der US Regierung vor Gericht, weil der Staat sich alle Gewinne ausgeschüttet hat - ohne den 20% übrigen Aktionären eine Entschädigung zu zahlen. Gewinnen die klagenden Hedgefunds gegen die US Regierung, bekommt man als Anleger möglicherweise das 10-fache seines Einsatzes als Entschädigung zurück. Bewertet man die Gewinnchancen mit mehr als 10% könnte sich ein solcher Einsatz lohnen. Natürlich sollte hier jeder selbst seine Recherchen machen.

Im Grunde sind wir doch ein Market-Timer, da wir 60% Kasse halten und damit implizit auf fallende Kurse setzen. Allerdings ist die Motivation eine andere: uns fehlen schlichtweg Kaufgelegenheiten. Würden wir umgekehrt durch Index Shorts auf fallende Kurse setzen, wären die Kosten zu hoch z.B. auch durch die Zinskosten von 0,4% p.a., da wir Barmittel als Sicherheit hinterlegen mussten.

Freitag, 1. Dezember 2017

Warum haben wir bei unserer Tochtergesellschaft Vosla den Insolvenzplan nicht selber gesponsert?

Vor ein paar Tagen haben wir zugestimmt, dass die Vosla unentgeltlich an einen anderen Investor übertragen wird. Wie kam es dazu?

Wir hatten Vosla vor gut 5 Jahren von Philips für EUR 1,5 Mio. erworben. Zusätzlich hatten wir uns dazu verpflichtet, weitere Zahlungen in Höhe von rund 2 Mio. p.a. an Philips zu leisten. Voraussetzung war, dass eine Mindestabnahmemenge während der fünfjährigen Laufzeit des Liefervertrages erreicht wird.  Mit dem Vertrag hatten wir die Grundauslastung des Plauener Unternehmens gesichert. Zusätzlich sahen wir die Chance, weitere Kunden zu gewinnen. Leider fielen die Volumina für herkömmliche Autoglühbirnen viel schneller als gedacht. LED Lampen sind kein Premiumprodukt mehr, da in der Zwischenzeit auch Kleinwagen damit ausgestattet sind. Die geringeren Absatzmengen erhöhten den Preiskampf auf dem Autolampenmarkt. Die wesentlichen Versäumnisse lagen aber bei uns.

Wir hatten den Philips Geschäftsführer aus Bequemlichkeit übernommen. Wir hatten dabei die Einschätzung, dass dieser für die Pflege der Lieferbeziehungen zu Philips wichtig ist. Da die Gesellschaft bei der Übernahme mit einer operativen Marge von rund 5% operierte, unterließen wir es, alle Geschäftsprozesse auf den Prüfstand zu stellen. Philips nahm lediglich die vertraglich vereinbarte Mindestmenge ab und kaufte stattdessen mehr und mehr in Asien zu. Wir erzielten zu wenige Produktivitätszuwächse und erwirtschafteten mit 330 Mitarbeitern weniger als EUR 50 Mio. Umsatz. Aufgrund der zu hohen kalkulierten Kosten gewannen wir zu wenige Neukunden.

Gegen Ende 2006 Jahr überraschte uns der Geschäftsführer mit einem schlechten Ergebnisausblick. Er offenbarte uns ferner, dass Philips den Liefervertrag nicht verlängern wollte. Was tun? 

Wir entsandten daraufhin einen erfahrenen Sanierungsmanager zur Vosla. Er stellte fest, dass es kein Kennzahlensystem und keine Vertriebsplanung gab. Insgesamt hatte das Unternehmen viel zu viel Personal in den meisten Bereichen.  Der Geschäftsführer erzählte uns dann bei seiner Entlassung, dass er von Anfang an wusste, dass er ca. 50 Mitarbeiter zu viel hatte! Aus falsch verstandener Mitarbeitertreue wollte er nicht schon wieder einen Sozialplan machen (den letzten hatte es vor unserer Übernahme gegeben).

Jetzt fehlten uns die Rücklagen, um die erforderlichen Entlassungen von mindestens 100 Mitarbeitern zu finanzieren. Mit den Gewinnen hatten wir umfangreich investiert und den Earn-out an Philips bezahlt, Dividenden für uns gab es keine. Für den Sozialplan waren rund EUR 8 Mio. erforderlich. Vielleicht hätten wir den Betrag in Verhandlungen mit dem Betriebsrat und der Gewerkschaft noch reduzieren können...Wir entschlossen uns  , einen Insolvenzplan durchzuführen. Die bestehenden Bankfinanzierungen erforderten dabei, dass wir die Banken regelmäßig über den aktuellen Stand unterrichten mussten. Wir beschönigten die Lage nicht. Was dazu führte, dass die Banken bisher nicht genutzte Linien kündigten. Wir mussten frühzeitig den Antrag auf Eigenverwaltung stellen - ohne einen fertig ausgearbeiteten Insolvenzplan zu haben. Das Gericht bestellte einen Sachwalter und die von uns neu ernannte Geschäftsleitung arbeitete den Plan dann aus. 

Der Insolvenzplan sah einen Mitarbeiterabbau auf ca. 220 Mitarbeiter vor. Der Investor hatte einen Beitrag von EUR 1,5 Mio. zu leisten. Mit den neu aufgenommenen Leasing- und anderen Finanzierungen von ca. 6,5 Mio. betrug der Unternehmenswert („Enterprise Value“) EUR 8 Mio. Das Unternehmen erwartete in 2007 ein Vorsteuerergebnis von ca. 1,5 Mio. und ein Nachsteuerergebnis von etwas über EUR 1 Mio. Eigentlich kein schlechter Deal. Wir entschlossen uns trotzdem nicht dazu,  selbst zu investieren. Die Gründe waren vielfältig. Die Belegschaft stand uns und unserm Sanierungsgeschäftsführer sehr ablehnend gegenüber. Sie sah bei uns die Schuld für die Unternehmenskrise. Uns überzeugte aber auch nicht die Vision der Geschäftsleitung, die aus Vosla einen Dienstleister für Lichtlösungen machen wollte. Der Absatz an herkömmlichen Autolampen ist weiter rückläufig und LED Lampen werden in Asien viel kostengünstiger produziert. Um dieses Ziel wirklich umzusetzen, ist unserer Meinung nach zu viel und nicht ausreichend qualifiziertes Personal vorhanden. Ein weiterer teurer Abbau  von Mitarbeitern erscheint unumgänglich. Wir sahen dabei insgesamt kein angemessenes Verhältnis von Chancen und Risiken. Dabei können wir uns natürlich auch irren.



Allianz will Euler Hermes übernehmen – sollen wir das Übernahmeangebot annehmen?

Euler Hermes war mit knapp EUR 10 Mio. vor dem Angebot vom 27.11. (mit ca. 20% Prämie) eine unserer größten Aktienpositionen. Solange die Allianz nicht 90% der Anteile hält (derzeit knapp 75%), kann sie keinen Squeeze-out machen. Dies wäre das dritte Mal, dass uns das passiert – nach MIBA und WMF. Wir haben die Erfahrung gemacht, dass die Angebote in der Regel noch einmal erhöht werden. Und dass die Gerichte im Zweifelsfall den zwangsabgefundenen Aktionären nach der Durchführung des „Squeeze out“ noch eine kleine Prämie zubilligen.  Auf diese hat man allerdings nur dann einen Anspruch, wenn man bis zur Zwangseinziehung wartet und nicht vorher schon die Aktien andient.

Unser Risiko besteht darin, dass sich die Allianz dazu entschließt, die Firma nicht von der Börse zu nehmen oder sie weniger als 90% der Anteile erwerben kann. Stattdessen kann die Allianz einen Gewinnabführungsvertrag beschließen. Dieser entwertet die Firma, ist allerdings auch nicht ohne eine Abfindung für die verbliebenen Aktionäre möglich.  Warum würden wir lieber Aktionär der Euler Hermes bleiben? Die Firma ist mit rund 36% Marktanteil der Weltmarktführer für Kreditversicherungen. Und erwirtschaftet dabei mit einer sehr niedrigen Ausfallquote (das „combined ratio“ aus Schadensausfall und Vertriebskosten beträgt unter 80%) regelmäßig eine Kapitalrendite von ca. 12%. Allerdings wuchsen die Gewinne der Gesellschaft in den letzten Jahren nicht mehr. Die steigenden Prämieneinnahmen konnten die  immer niedrigeren Kapitalerträge aus Zinseinnahmen (über 90% der Prämien sind festverzinslich angelegt) nicht kompensieren.  Neben einer durchschnittlichen Dividendenrendite von rund 5% ist der Buchwert in den letzten 5 Jahren um knapp 2% gewachsen, mithin beträgt die zu erwartende jährliche Rendite rund 7%, solange die Erträge nicht steigen.

Euler Hermes ist beim Übernahmeangebot von EUR 122 je Aktie recht sportlich mit dem 1,9 fachen des Buchwerts bewertet. Der börsennotierte Mitwettbewerber Cofance ist nur mit dem 0,8 fachen des Buchwerts bewertet. Die sehr schwankenden Gewinne bei Coface zeigen aber auch, wie schwer es ist, mit dem doppelt so großen Konkurrenten mitzuhalten. Obwohl es sich mit drei Anbietern (Atradius als Dritter) um einen oligopolistischen Markt handelt. Die Wettbewerbsintensität sollte damit eigentlich geringer und das Pricing höher sein.

Was ist eine Aktie wert?

Wie viel ist ein regelmäßiges Einkommen von 100 wert? Um das zu beurteilen, benötigt man einen passenden Vergleich. Die durchschnittliche...