Die Kunst des 1 Euro Deals...

Ein Unternehmen, das Verluste produziert, hat höchstens einen Optionswert. Als Teil eines Konzerns ist der Wert häufig negativ, da sich der Betriebsrat jeden Personalabbau teuer bezahlen lässt. Woran liegt das? In der Regel schließen Konzerne Gewinn- und Verlustverträge ("EAV") mit den Konzerntöchtern ab, die eine Verrechnung von Gewinnen mit Verlusten erlauben und die kostengünstige Finanzierung auf der Holdingebene (etwa durch die Auslegung von Schuldscheinen =  "Bonds") erleichtern. Ein EAV erlaubt dabei keine Deckelung von Ansprüchen aus Verlustübernahmen, was die Verhandlung z.B. von maßvollen Abfindungen erschwert. Hinzu kommt, dass die Belegschaft öffentlich Druck aufbaut, sodass der Verkauf für einen Euro oftmals die kostengünstigste Variante für den Konzern ist. Wir schätzen, dass gut 20 % aller Übernahmen für den symbolischen Euro erfolgen. Wir selbst haben in den letzten 15 Jahren ca. 25 Unternehmen für einen mehr oder weniger symbolischen Kaufpreis erworben. 

Tritt man als Kaufinteressent auf (z.B. indem man durch passende Google Suchen wie "geplanter Personalabbau" auf die Gesellschaft aufmerksam geworden ist), besteht die eigentliche Herausforderung darin, den Konzern von der eigenen Seriosität zu überzeugen.  Der Konzern hat dabei - nicht ganz unberechtigt - Angst vor Nachforderungen, z.B. in Form von Gutachten, die die Notwendigkeit des Ausgleichs von vermeintlich höheren Verlusten der Vergangenheit belegen sollen. Diese Hürde lässt sich durch den gemeinsamen Auftritt mit Branchenexperten, durch die Erstellung von glaubhaften Sanierungsplänen oder durch Referenzen überwinden. Zusätzlich gilt, dass jedes Problem, das man akzeptiert,  Teil des Kaufpreises wird (z.B. bei einem unangemessen hohen Personalstand oder bei Eventualverbindlichkeiten, die man übernimmt).

Die Due Diligence hilft, die eigene Seriosität zu unterstreichen, ohne es dabei aber dem Verkäufer zu schwer zu machen (d.h. 10 gezielte Fragen statt 100). Jedes Problem dient dabei als Argument, den Kaufpreis zu verringern, statt den Deal abzusagen! Die Due Diligence (Managementpräsentation, Vor-Ort-Besichtigung und Besuch des elektronischen Datenraums) sollte sich hauptsächlich mit dem Auftragsbestand, den künftigen Einnahmen daraus und dem zukünftigen Cash Flow befassen. Auch um mehr Munition für den Business Plan zu sammeln und um diesen glaubhafter vertreten zu können. Eine Prüfung z.B. der Chain of Titles ist dagegen in der Regel bei Konzernen überflüssig. Die Betrugswahrscheinlichkeit ist übrigens bei Sanierungsreifen Firmen deutlich höher als bei gesunden Unternehmen. Wir haben beim Kauf aus privater Hand oder von selber verlustmachenden Konzernen eher schlechte Erfahrungen gesammelt. Eine Verschleppung der Insolvenz oder das "Verschwinden lassen" von Rechnungen in der Schublade sind für den eigentümergeführten Betrieb in der Krise eine große Versuchung. Mehr dazu unter "Wie kaufe ich meine erste Firma".

Welche Aktie ist attraktiver?

Die wichtigsten Kennzahlen der Unternehmen A und B im Vergleich:

		Aktie A		Aktie B
P/E  (Last 12 M=LTM)		26		31
TEV/EBIT (LTM)		19		22
Net Income Margin		9%		24%
Return on Assets (ROA)		3%		13%
Return on Equity (ROE)		13%		17%
Sales Growth last 5 years		3%		19%

Wenn man die beiden Unternehmen vergleicht fällt auf, dass die Firma A trotz des geringen Wachstums der letzten 5 Jahre mit 26 ein recht hohes Multiple aufweist. Die Firma B dagegen wächst stark (fast 20% in den letzten 5 Jahren), ist sehr profitabel und nur geringfügig teurer als A.  

Der Verschuldungsgrad und der Wertzuwachs der letzten 5 Jahre:

		Aktie A		Aktie B
Net Debt/Equity		63%		-64%
Dividend Yield		1,8%		0%
Book Value growth last 5 years		5%		17%
EPS Growth last 5 years		4%		17%

Die Firma A weist einen gerade noch akzeptablen Verschuldungsgrad von 63% vom Eigenkapital aus - die Firma B hat einen hohen Nettokassensaldo. Würde sich die Firma B in der gleichen Höhe verschulden wie A, sänke der KGV (PE) auf rund 23 - weniger als A! Beim Buchwert und Gewinnwachstum liegt die Aktie B mit 17% vorn, auch wenn keine Dividenden gezahlt werden trotz der hohen Cash Bestände. Langfristig entsprechen das Wachstum von Buchwert und Gewinn je Aktie (Earning per Share=EPS) der Eigenkapitalrendite (ROE), wenn die Verschuldung gleich bleibt und die Gewinne vollständig reinvestiert werden. 

Die Aktie A ist der S&P 500, der gewichtete Durchschnitt (auf Basis der Marktkapitalisierung) der 500 größten US Unternehmen ("SPY"), die Aktie B ist Alphabet ("Google"), bereinigt um die Verluste aus "Other Bets" von ca. USD 3 Mrd. und die außerordentliche Steuerbelastung in 2017 aufgrund der jüngsten US-Steuerreform. Der Vergleich zeigt, dass ein ETF, der z.B. den S&P 500 trackt, nicht immer die bessere Wahl ist, speziell wenn er sich historisch auf dem Höchststand befindet. Wir sind gegenwärtig SPY short (wenn auch in geringem Umfang) und Alphabet long.

In Indien Aktien kaufen?

Indien hat China als Wachstumsmotor überholt. Während die chinesische Wirtschaft in den nächsten 10 Jahren real wohl nur noch um 3,5 % wachsen wird, werden für Indien 6 % erwartet. Wie kann man als Investor daran teilhaben? Die auf der Kotak Investorenkonferenz letzte Woche vertretenden Firmen wachsen in der Regel stark und weisen zugleich eine hohe Profitabilität auf. Die Regierung Modi hat viele richtige Dinge angestoßen: die Digitalisierung des Zahlungsverkehrs, Personalausweise für alle Inder, die Abschaffung von Handelsbarrieren im Inland und die Vereinheitlichung der Mehrwertsteuer. All dies schafft mehr Transparenz und verringert die Transaktionskosten, z.B. in der Logistik und im Kreditwesen. Entsprechend boomen die Bautätigkeit und die Kreditvergabe. Allerdings hinkt die Infrastruktur hoffnungslos hinterher: Es dauert Jahre, bis die notwendigen Grundstücke z.B. für den Straßenbau erworben werden können. Kleine Landbesitzer und winzige Läden (davon gibt es über 1 Mio.) werden nach wie vor durch anachronistische Gesetze geschützt, die die Modernisierung des Landes beschränken. Einzelhandelsketten können nur schwer expandieren, dafür wächst der E-Commerce sehr stark, da es hier weniger physische und gesetzliche Barrieren gibt. 

Wir glauben, dass z.B. Banken und sogenannte Non-Banks am schnellsten und nachhaltigsten von dem Wachstum profitieren können. Die Kreditvergabe z.B. in Form von Handels- und Baufinanzierungen sowie Kreditkarten wächst über 20% p.a. Die großen Staatsbanken sind hoffnungslos überschuldet (durch Friends und Family Kreditvergaben), Nichtbanken dagegen sind gut finanziert (Eigenkapitalquote von 20 % sind die Regel) und können entsprechend schnell wachsen. Auch die Quote der faulen Kredite ist sehr niedrig (unter 1 %) bei den Nichtbanken, wie z.B. Bijay Finance, Piramal oder Shriram Finance. Die Eigenkapitalrenditen liegen aufgrund der hohen Zinsspannen bei über 20%. Leider sind auch die Bewertungen entsprechend hoch. Über 4x Buch sind die Regel. Wir denken, dass von den 5.700 börsennotierten Unternehmen viele interessant sind. Corporate Governance ist genau wie in China ein hohes Risiko, möglicherweise weisen ein Drittel der börsennotierten Gesellschaften hier Unregelmäßigkeiten auf. Eine Due Diligence ist also unerlässlich: Ein Indiz können hier die Geschäftspartner sein (betreuende Investmentbank, Anwälte und Wirtschaftsprüfer). Neben den seriösen Investmentbanken wie Kotak gibt es auch eine ganze Reihe von unseriösen Listingpartnern. Der Vorteil im Vergleich zu China ist jedenfalls, dass die Geschäftssprache Englisch ist und man die Jahresabschlüsse selber prüfen kann.